編者按
一年多前記者在華視傳媒和DMG并購現場看到的那種喜慶氣猶在，雙方就為官司打得不可開交，原被告互告，這個case也成為這一年多來低迷的戶外傳媒業的新聞。
跳出這個案件本身尚未定論的是非爭議，這個案子可引發的是更多的思考：
1. 做好企業只是講故事是不夠的；
華視傳媒的成功IPO，有其偶然性和必然性，地產出身的李利民在戶外視頻媒體爆發式增長之初，快速切入行業并快速在金融危機前實現IPO，李利民也在那個時點上，給美國的投資人講了一個“中國式造富”的故事，該公司股價也一度沖上25美元；
但，做好企業僅會講故事是不夠的。金融危機后，戶外媒體行業整體面臨沖擊，當時華視的股價也一度走低，但當時該公司最大的挑戰并非股價，而是核心高管團隊的流失，當時IPO之際所見的高管成員，所剩幾無，真正懂行的高管較少；企業耐久經營的競爭力已經削弱；
2. 并購不是“玩”的；
華視傳媒在金融危機中一直保存了IPO募資資金，報表中也每年顯示有上億美金的現金流，但在金融危機后的并購，卻把這家公司真正拖入了大虧損。并購之后的整合，讓原本缺少行內高管的華視傳媒，業務增長跟不上支付并購對價所帶來的現金流壓力，資金鏈告急。
此前，這家公司一度也面臨市場對其的財務真實性的質疑，尤其是對其數額巨大的應收賬款，但當時并沒有一家機構拿得出確鑿的證據。
業內另外一個并購隊標案，是分眾傳媒對璽誠的3.5億美金的并購，江南春后來也坦誠“買貴了”，足足花了兩年多的時間，才消化這場并購帶來的虧損。
不管并購DMG“買貴了”與否，華視要消化對DMG并購帶來的虧損，真正達到并購后的協同效應，還是需要“懂行”的核心團隊。
3. 黃雀在后；
有意思的是，這一連串的收購，最后演繹變成了：華視收購DMG，分眾參股華視；在華視起訴DMG的幾乎同一時間段，2011年1月3日，分眾以每股3.979美元，總計6100萬美元的價格認購華視傳媒15%股份，僅次于第一大股東李利民的17.2%，成為其第二大股東。目前尚未知這兩家公司在業務上的整合度如何，但只是從價格來看，分眾至少目前是“黃雀在后”，做了筆不錯的買賣，畢竟，華視這家公司的媒體網絡基礎公路，還是硬朗的。
楊楊
即使沒有這場官司，華視、DMG都回不去從前，因為，“DMG已經不存在了”。
2010年底華視一紙訴訟將DMG前股東們告上了紐約高等法院。其理由是：DMG前股東提供虛假財務信息誘使華視高價收購了DMG，“安永審計報告披露的DMG2009年前8個月的收入，與DMG管理層所作陳述不符，DMG管理層對其財務進行了虛假陳述”。由此華視拒絕支付剩下的6000萬美元余款。
2009年10月，華視收購DMG，并購雙方約定，華視傳媒將在未來2年內分三次支付給DMG股東1.6億美元。華視先支付了1億美元，剩余兩筆分別為3000萬美元的應付款其約定在交易完成第一年和第二年的周年紀念時支付。
對DMG的前股東們而言，即使贏得官司，他們所持有的華視股份也可能縮水。華視則要面對如何融合這塊資產、發揮協同作用的難題。
“這是不能再壞的結果。”美國威凱平和而德律師事務所合伙人周汀說，“要在事前規避這樣的結局，難度很大。”即使真的有欺詐，絕大多數并購案都是在交割完成后、買方的管理層入駐之后，“問題才慢慢浮現出來”。
但如何才能盡可能避免并購中的“陷阱”？并購雙方如何才能盡可能地保護自己的權益？“理論上來說，買方要承擔更多的風險。”
延長“戀愛”
華視與DMG的訴訟進行的同時，2011年3月安博教育集團(以下簡稱“安博”)發布了截至2010年12月31日的全年財報。
其2010年全年凈收入為21290萬美元，比2009年全年增加了55.7%；全年創造了4000萬美元的利潤，比之2009年也增加了77.5%。安博財務官周寶根指出，其在第三季度共與6家公司簽訂了獨家協議，到2010年底已經合并其中4家，另外2家也即將完成。
“從目前看，安博的并購90%以上是成功的。”華威集團(CID)北京辦公室董事總經理羅文倩說，迄今安博的并購案已經超過20個。CID是安博最早的VC投資人之一。
安博發言人、國際合作與投資者關系副總裁蒲翠玲女士說，促成并購成功的前提，是安博的“A+聯盟”策略。首先安博會與并購對象先結成聯盟關系，進行業務往來、資源互通。這是一個“戀愛”的過程：使雙方在并購前有切實的接觸和了解，之后安博才會考慮收購。
“并購與投資是一個道理。”清科集團負責并購的合伙人賈向飛說，并購更像是兩個人戀愛、結婚，彼此都要想清楚為什么要在一起、為什么能在一起、在一起又有什么好處？安博對并購對象的描述是：年收入規模千萬級人民幣以上，有穩定、經驗豐富的管理團隊，“最重要的是認同安博的愿景和文化”。
華視與DMG的問題，或許在其“閃婚”時就埋下了。“三四個月就合并了”曾經是李立民引以為豪的速度。接近DMG的人士也說，DMG的股東原以為“華視是很有并購經驗的”，華視此前曾收購了6家廣告代理公司，因此就“雙方的網絡、財務和人員如何融合”等問題并沒有和華視深入溝通，“他們是買方”。
而在羅文倩看來，并非所有企業都適合做并購。“安博有它自身的條件”。比如其引入了思科作為投資人，同樣以并購著稱的思科有自己的一套SOP(Standard Operation Procedure，標準作業程序)：如何刪選并購對象、如何做盡職調查、怎么談判，乃至并購完成一段時間后要做完什么動作等等“都有定性的描述和量化的標準”。
據蒲翠玲介紹，安博的收購團隊有兩本流程手冊：一本用于收購、一本用于整合。“前者描述收購時做評估用，比如風險在哪里？什么價格合理？目標公司前期有沒有違規等等”。而整合的流程也有一定的要求：從招生系統開始，再到IT系統、財務系統和人力資源管理系統，最后是教學管理和業務整合。
條款需靈活設置
如果沒有設定三年分期付款，或許華視與DMG前股東也就打不起來了。
“他們是想要一次性付款的。”據上述接近DMG人士說，戈壁、橡樹資本希望是一次性、現金付清1.6億美元，“當時華視以現金流緊張為由拒絕了。”
“分期付款是一種常用手段。”美國威凱平和而德律師事務所合伙人周汀說，幾乎沒有一個并購案能一次性結算。華視與DMG的并購協議目前無從知道，“但不外乎兩種情況。”周汀解釋說：要么是有附加條款，“要求目標公司的業績增長或管理層融入達到一定程度后”才支付尾款；要么就是“用這些尾款作為擔保”，如果并購方在合并后被發現有財務造價、營收賬款或者稅收等問題時，可以從尾款中扣除相應的資金。
同時賣家在并購協議中還要對其提供的數據作出陳述和擔保。一旦發現問題，買家有權調整支付的價格，哪怕是已經支付的第一筆款項。“這是為了盡量降低風險。”清科集團合伙人賈向飛說，盡職調查往往不能“反映真實情況”。何況在簽訂并購協議到正式交割前的幾個月中，賣方的財務狀況可能發生變化。
據了解，華視與DMG之間并沒有基于業績的附加條款，其地鐵業務網并入華視后很難再獨立合算。而作為一家VC發起設立的公司，也不存在管理層融合的問題。
這種基于業績增長的“對賭”條款，目前已經越來越不流行。“一方面可能會有種種因素導致并購標的在短期內業績達不到要求。”清科集團負責并購的合伙人賈向飛說，但收購之后雙方利益是一致的。漢能集團CEO陳宏也說：對賭要特別小心，“我們經常建議不要對賭，一對賭就很難整合。”
“理論上買家面對的責任和風險比較大。”周汀說，他們為并購付費。但對賣家的風險也永遠存在：買家也許會無法支付并購余款。“對賣家而言也要做好盡職調查。”周汀說，同時買家也需要對并購做成作出陳述和擔保：其收購行為獲得了內部的完全授權，不存在違反公司章程的狀況，以及有足夠的財務能力等等。
盡職調查路線圖
協議只能事后保護。“事前盡可能細致的盡職調查，掌握盡可能多的細節”把對方的問題挖出來。除虛增收入、做低運營費用這種財務黑洞外，還涉及“隱匿的負債、有未完成的稅收義務或者法律糾紛也是并購中可能存在的“陷阱”。
“被并購方提供的歷史財務數據，對并購案而言并不是決定性因素。”清科集團合伙人賈向飛解釋：買方要證明的是在被并購后，其盈利能力會否受影響。
事情的另一維度，則是買方并不會完全依賴賣方提供的數據。在簽訂備忘錄后至少6個月時間里，“并購雙方就形成了一種排他性的并購交流”，周汀說，買方會派出各種各樣的團隊進駐賣方，進行盡職調查。
在財務、法律以及稅收之外，甚至還有商譽調查。目前市場上已經出現了很多獨立的第三方調查公司，趙陽(化名)所在的就是一家美國的市場背景調查公司，“對投資標的方、并購標的方高管的背景進行調查”，趙陽說關鍵是調查其是否個人誠信、是否有各方面的違法記錄等等。據他說，很多國際機構諸如會計師事務所如今也提供相應的服務。
“并購是一項嚴謹的系統工程，前期的盡職調查非常重要。”安博新聞發言人蒲翠玲說，其手段不局限于公司的財務報表：跟蹤其歷史記錄、調查客戶情況，請第三方顧問等都是可行的手段，“但最重要的是對創業團隊的考察，安博會花很長時間和創業團隊直接溝通”。
而在交易結構的設計上，也有一些避免“陷阱”的設計。比如不對并購標的直接進行收購，而是要求其重新設立一個新的主體，其出售的資產諸如這個公司。買家收購的是這個新主體。“這樣就在新舊主體之間設置了一道防火墻。”易凱資本CEO王冉說，原有公司的黑洞不能波及到這個新主體。
‘案件三大爭議點’
爭議一：華視是否買貴了？
2009年6月，華視傳媒(Nasdaq:VISN，以下簡稱華視)新任CFO陳廉義加盟華視，正式牽頭開始了華視與DMG并購案。
“就收購DMG，我與華視管理層包括李利民主席進行過大量的討論，這對華視而言是一項戰略性并購。”陳廉義在其提交的證詞中說。對此李利民并不否認，但他認為DMG不值1.6億美元。對于這一點，易凱資本CEO王冉認為：就戰略性并購而言，“沒有買貴的，只有買錯的”。
但最初對DMG的估值是否真不合理？李利民在其證詞中如此表述：陳未能充分研究和調查DMG的財務狀況，原因則是陳被戈壁、橡樹資本所誘導，以至于其盡管已經發現獨立第三方審計和DMG所提供的數據有所出入，陳廉義仍熟視無睹。
“華視要證明這一點，并不容易。”資深并購法律人士說，即使獨立第三方的審計報告與并購目標公司提供的數據所有出入，也并不能說明什么，因為“幾乎所有并購案例中它們都是不一致的”。
爭議二：DMG欺詐問題還是華視現金流問題？
一位前任DMG公司的BD負責人認為，在并購之初，他們想的比較簡單：第一，華視的體量比DMG大，合并對大家都有好處；第二，華視是上市公司，李利民又懂地鐵又懂市場。信任感的另一來源，則是華視股東方之一麥頓投資的合伙人樓云立，是曹嘉泰美林時期的同事。
陳廉義在證詞中也這么說：DMG從沒有拒絕過華視對任何文件信息的要求。“我就陪著華視的管理層包括李利民本人去確認過所有DMG與地鐵方的合作關系。”DMG前BD部門負責人說，李利民等人都知道當時DMG還不賺錢，“他當時甚至說，現在賺不賺錢并不重要”。
DMG前股東向紐約法院提交的證詞說：華視是反咬一口。在其提交的與陳廉義的郵件往來顯示，在2010年4月29日、30日和5月4日，陳廉義三次提出希望延期支付后收購款項，因為“華視傳媒的現金流出現問題”，不能按期支付并購款。陳廉義在證詞中指出：在其離職前，其提出的延期建議“并不成功”。李利民也拒絕了新的付款方案，即把付款拆分為6期支付。
然而收購DMG之后，華視的整體財務狀況反而持續下降。其2009年各個季度的利潤都在1000萬美元左右，但2010年第一季度虧損1161萬美元，二季度的虧損額則高達9327萬美元。
爭議三：責在操盤CFO？
在最新提交給紐約高等法院的證詞中，華視傳媒總裁李利民把矛頭對準了陳廉義，后者從2009年6月至2010年8月擔任華視CFO。在這份證詞中，李利民指出：戈壁-橡樹資本用不正當的手段破壞了陳廉義的忠誠度，致使華視對DMG的收購超出了應有的價格。
引起李利民懷疑的是，陳廉義實際上和華視簽了4年合同，但“僅僅9個月后的2010年3月，陳就提出了辭職”。彼時華視和DMG的并購案剛告一段落。
李利民由此認為，陳廉義一開始就意不在華視，“我相信他是利用在華視的工作經歷建立與投資者的關系、成為一個投資銀行家”。
李利民在提交給紐約高等法院的證詞中說，陳廉義從擔任華視CFO的初期就渴望獲得包括戈壁、橡樹資本等投資人的青睞。
而陳廉義在去職華視之后，加盟德意志銀行。但據了解陳廉義的人士指出，其此前就職于雷曼兄弟，就任執行董事，操盤過航美IPO，在分眾和聚眾并購中擔任聚眾傳媒的財務顧問。
“在加入華視之前陳廉義確實見過曹嘉泰，當時陳想說服曹讓DMG上市。”曹嘉泰是戈壁的聯合創始人，也是DMG的CEO。據上述知情人士透露，但在并購案之前，陳廉義與曹嘉泰并不稔熟。“何況陳去的是德意志銀行的香港分部，而為DMG服務的則是其美國的投行業務部門”。
引起“潛伏”懷疑的直接導火索，是陳廉義站出來為DMG前股東正名。在他提交給紐約法院的證詞中，陳廉義表示：他于2009年底并購完結前就已經收到了獨立審計報告，但“它并不足以阻止交易完成”；而且自雙方簽署并購協議到2010年8月其辭職，“我沒有參與過公司任何有關DMG涉嫌欺詐的討論”。
對此，李利民辯稱：陳從未向其報告曾收到這份獨立審計報告，因此“我是很久之后才知道初步管理賬目和其之間存在差異”。盡管早在2010年6月就已經開始了對DMG真實財務狀況的調查，但基于對陳廉義的不信任“我決定不告訴他這項調查”。
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本文標題：華視DMG恩怨背后：并購中的那些門道
地址：http://m.sdlzkt.com/a/01/20111231/217406.html
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