當(dāng)我以“冷靜而兇橫”的眼光審視當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2010年上市項(xiàng)目時(shí)，有幾次我想起了一首歌: 有多少愛可以重來？有多少人值得等待......當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是我的摯愛，但時(shí)光不能倒轉(zhuǎn)，我接受生活是遺憾的藝術(shù)。

李國慶與“大摩女”的微博罵戰(zhàn)已經(jīng)塵埃落定，期間“挺李者”有之、“倒李者”有之。眾所周知，雙方罵戰(zhàn)的起因源自李國慶對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO定價(jià)的不滿，但是，罵戰(zhàn)歸罵戰(zhàn)，他們的核心沖突點(diǎn)究竟在哪里？投行在為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO定價(jià)時(shí)，究竟是“無意為之”還是“存心設(shè)套”？

其實(shí)，造成雙方?jīng)_突的關(guān)鍵信息，隱藏在一張基金下訂單的“量價(jià)分布表”中。摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）隱瞞了這張量價(jià)分布表的詳情，而這是確定最終發(fā)行價(jià)最為關(guān)鍵的信息。于是李國慶解讀成了大摩“有意設(shè)套”，李國慶本人則是“悲憤交加”。

大摩的“套”與李國慶的“憤”，始于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市路演。

路演

2010年5月17日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事會(huì)與大摩及瑞信兩大投行召開了第一次會(huì)議，標(biāo)志著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)赴美上市正式啟動(dòng)，由后二者承銷當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票首發(fā)。會(huì)議決定，由董事長俞渝及CFO楊嘉宏具體負(fù)責(zé)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市工作。在此后幾個(gè)月的時(shí)間里，承銷商的投行部團(tuán)隊(duì)穿梭于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在全國各主要區(qū)域的物流中心，進(jìn)行耗時(shí)最長的盡職調(diào)查工作。

前期的工作一切進(jìn)展得相當(dāng)順利，而雙方的第一次摩擦發(fā)生于招股書撰寫期間，承銷商定價(jià)部開始介入以確定招股價(jià)格區(qū)間。當(dāng)時(shí)的國際背景是韓朝軍事沖突的危機(jī)升級(jí)，國際金融市場面臨短期震蕩。主承銷商大摩告知當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，基于國際形勢的變化，基金認(rèn)購的熱情可能會(huì)下降，為了確保發(fā)行能成功，企業(yè)的估值要趨于保守，發(fā)行價(jià)區(qū)間也要適當(dāng)降低。大摩初步給出的建議價(jià)區(qū)間是每股11〜13美元，對(duì)應(yīng)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總估值是7.56〜8.93億美元區(qū)間。

身為CEO的李國慶得知此事后，激烈反對(duì)這個(gè)估值，他直接將此事解讀成投行的出爾反爾，因?yàn)橥缎性�表態(tài)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的IPO估值會(huì)在10〜60億美元之間，而今當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值連當(dāng)初承諾的下限都未觸及。這意味著發(fā)行等量的股票，融資額將大大減少。為此，李國慶甚至不惜表態(tài)，如果估值低于10億美元，他這個(gè)CEO就辭職不干了。

但是，大摩沒有改變估值區(qū)間，依然按照11〜13美元的招股價(jià)區(qū)間，于11月23日向美國證交會(huì)（SEC）提交了招股說明書。

11月24日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)開始為期十個(gè)工作日的環(huán)球路演，承銷商的銷售部開始介入。俞渝及CFO楊嘉宏要跟著銷售部人員跑遍全球重要的金融中心，去見各個(gè)不同類型基金的大佬，向他們推銷當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票。

但是路演的第一天，銷售情況好得出乎承銷商及俞渝的意料，不僅未受朝韓炮擊的影響，甚至當(dāng)天基金的認(rèn)購量即超過了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO發(fā)行總量的1700萬股。承銷商之一瑞信甚至開玩笑說：“我們聞到了網(wǎng)景上市的味道，基金認(rèn)購盛況空前。”基于這種認(rèn)購熱情，自第二天開始，承銷商要求每個(gè)基金下的訂單不得超過股票發(fā)行量的10%。

俞渝后來表示：“因?yàn)槁费輹r(shí)基金反應(yīng)情況好，12月6日我們向證監(jiān)會(huì)提交文件，將價(jià)格調(diào)高到13〜15美元，根據(jù)慣例，定價(jià)在價(jià)格帶上浮20%是被允許的，以13美元為例，當(dāng)當(dāng)可以定的最高價(jià)是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”

路演對(duì)于企業(yè)家來說，是一個(gè)工作強(qiáng)度超大的“連軸轉(zhuǎn)”的過程，每天甚至要見超過十家基金，滿腦子裝的都是諸如“競爭優(yōu)勢”、“盈利前景”、“潛在風(fēng)險(xiǎn)”、“團(tuán)隊(duì)效率”等基金最可能問及的問題，這都是為了促使基金認(rèn)購股票。至于基金愿意認(rèn)購的價(jià)格、數(shù)量等等，企業(yè)家更是沒有想到要去過問。

十天路演下來，承銷商傳遞給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理團(tuán)隊(duì)的消息是，合計(jì)有600家基金認(rèn)購了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票，認(rèn)購總訂單是5.2億股，是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股票發(fā)行量的30倍。

“上套”

12月7日，即上市前一天的夜里，緊接著路演完成之后，俞渝及CFO趕回紐約與承銷商一起討論發(fā)行價(jià)的最終定價(jià)，此時(shí)的李國慶也從國內(nèi)飛到紐約，參與定價(jià)討論。

承銷商對(duì)此次路演做了一個(gè)表面贊賞實(shí)則空泛的評(píng)價(jià)：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)項(xiàng)目是2010年參與度最好的IPO，也是十幾年以來參與度非常好的項(xiàng)目，600家基金可能最終有一半將得不到股票分配。一般來說，類似當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的項(xiàng)目，如果有300個(gè)基金下單，就已經(jīng)是非常成功。

最終，承銷商建議將當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)行價(jià)定在每股16美元，并且表示，高于這個(gè)價(jià)格，他們擔(dān)心再翻回頭去跟一些高質(zhì)量的“長基金”重談價(jià)格有難度，也許會(huì)丟掉一些好的基金的訂單。

 

對(duì)于這樣一個(gè)最終定價(jià)，俞渝表示：“我當(dāng)時(shí)覺得600個(gè)基金里，我可能連60個(gè)的名字都認(rèn)不全，這樣的事情，我交給承銷商去作判斷。”而在最終確定16美元的發(fā)行價(jià)背后，承銷商向俞渝及李國慶隱瞞了非常關(guān)鍵的信息：600個(gè)基金各自的認(rèn)購價(jià)格分布及認(rèn)購量詳情。

而這個(gè)量價(jià)分布詳情，是確定最終發(fā)行價(jià)的關(guān)鍵信息，因?yàn)?.2億股的訂單量中，只要其中有15%（即7800萬股）的下單價(jià)格高于18美元，那么當(dāng)當(dāng)網(wǎng)即可以將最終發(fā)行價(jià)定在最高限的18美元而不用擔(dān)心區(qū)區(qū)1700萬股賣不出去。

如果量價(jià)分布詳情支持定價(jià)18美元，而承銷商建議定價(jià)16美元，那么承銷商無疑損害了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的利益。因?yàn)�，定價(jià)16美元只能募集2.72億美元資金，而定價(jià)18美元?jiǎng)t能募集資金3.06億美元，使得當(dāng)當(dāng)網(wǎng)白白損失了3400萬美元。

對(duì)于承銷商壓低發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)，李國慶事后的解讀是：“企業(yè)上市稀釋20%股份，常理是估值越高，20%融來錢越多，投行手續(xù)費(fèi)越多。但投行銷售天天面對(duì)基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行為什么能夠部分操縱股票發(fā)行價(jià)格呢？李國慶也直接給出了他的分析：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見面。可各個(gè)基金以啥價(jià)格認(rèn)購多少股，是投行決定。企業(yè)家路演為啥連軸轉(zhuǎn)而不與基金討價(jià)還價(jià)？價(jià)格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定，但投行內(nèi)部3個(gè)組（即投行部、定價(jià)部、銷售部）先溝通，推銷組經(jīng)常比定價(jià)組勢力大。”

12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)以24.5美元開盤、29.9美元收盤，較發(fā)行價(jià)上漲86.94%。開盤幾個(gè)小時(shí)后，美國CNBC財(cái)經(jīng)頻道在現(xiàn)場問俞渝：“股票已經(jīng)漲了80%，這個(gè)定價(jià)是不是低了，投行們是不是應(yīng)該把定價(jià)定得高一些？你對(duì)此失望嗎？”

當(dāng)時(shí)俞渝的回答是，“我一生只會(huì)做一次IPO，至于價(jià)格定得怎么樣，沒有參照系數(shù)，我把自己交到了投行的手里。”在這個(gè)采訪節(jié)目的最后，兩位主持人相互調(diào)侃道：“俞渝可真是投行的夢想客戶，有多少客戶面對(duì)自己的股票首日上漲80%，還不失望的？”

風(fēng)波

與俞渝不同的是，李國慶是個(gè)敏感的人，“國慶他對(duì)于消費(fèi)者的需求，他對(duì)于價(jià)格極其敏銳，在很多問題的發(fā)現(xiàn)上，可以先于我們公司的任何人看出問題在什么地方。”

有些低燒的李國慶直到當(dāng)天下午，才起床從酒店向紐交所出發(fā)參加敲鐘儀式。當(dāng)他看到當(dāng)當(dāng)股價(jià)如此高開高走時(shí)，頓生悶氣，“我都不想敲鐘了，我負(fù)氣而走，又被兩個(gè)副總拉了回去，問我是不是對(duì)股價(jià)不滿意，我說是”。

對(duì)于投行的定價(jià)，李國慶曾說：“公司上市，股票價(jià)格比定價(jià)漲跌超過40%就是投行的低能或品行低。”

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市一個(gè)月以后，怨氣未消的李國慶聽說俞渝要宴請(qǐng)投行，憤怒之下獨(dú)自步入書房，在鍵盤上敲擊自己的微博：“搖滾歌詞，虛構(gòu)：為做俺們生意，你們丫給出估值10〜60億，一到香港寫招股書，總看韓朝開火，只寫7、8億，別TMD演戲。我大發(fā)了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們?yōu)樯陡`竊私喜。明知次日開盤就會(huì)20億，還定價(jià)16，也就11億。次日開盤，CFO被股價(jià)嚇的尿急，我說忍了這口氣，過了靜默期我再......”（省略部分為粗口用語）

這條微博平靜了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看見了李國慶的微博，于是，像“一個(gè)饅頭引發(fā)一場血案”一樣，雙方罵戰(zhàn)正式爆發(fā)。而“大摩女”回?fù)粲谜Z更加粗俗不堪，嚴(yán)重?fù)p害了大摩的企業(yè)形象。

大摩方面迅速發(fā)布聲明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利員工”，并對(duì)這種損害企業(yè)聲譽(yù)的行為進(jìn)行譴責(zé)。但是這個(gè)簡短的聲明，并未平息外界的疑問，如果她們不是大摩職員，何以知曉如此多當(dāng)當(dāng)網(wǎng)與大摩之間的細(xì)節(jié)？

而此時(shí)的俞渝則對(duì)雙方的罵戰(zhàn)還一無所知，直到晚上別人打電話告訴她。“我的第一反應(yīng)就是挺尷尬的，因?yàn)樗�畢竟是一個(gè)成年人，罵了臟話怎么樣也說不過去。”

第二天是周一，在當(dāng)事雙方的官方介入下，對(duì)罵雙方分別在微博上就粗口進(jìn)行了公開致歉。然而，俞渝一整天陷入糾結(jié)之中。“因?yàn)樾瞧诙�去上海參加活�?dòng)，一個(gè)是上海的電視節(jié)目，另外要在上海見媒體。話題談的本來是其他，到了星期一我想肯定躲不過去，后來都不想去了。”

最終俞渝還是硬著頭皮去了上海，在面對(duì)媒體時(shí)俞渝始終把持著話語的尺度，更多是對(duì)李國慶粗口的批評(píng)，而對(duì)大摩方面也基本持肯定的態(tài)度。

1月19日，俞渝按照原計(jì)劃宴請(qǐng)了大摩及瑞信投行團(tuán)隊(duì)。之后她花了一整夜看網(wǎng)上雙方對(duì)罵微博，以及鋪天蓋地而來的媒體報(bào)道，直到第二天凌晨四點(diǎn)。俞渝一度也開通了新浪微博，意欲就此事表達(dá)些什么，她嘗試性地發(fā)了一條微博，評(píng)論了幾條當(dāng)事方的微博。但是在數(shù)小時(shí)后，她又悄然刪除了自己的微博帳號(hào)。

幾天后的1月24日，俞渝“欽點(diǎn)”了十來家媒體，在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總部進(jìn)行一次媒體見面會(huì)，對(duì)此事作出了正式而完整的回應(yīng)。在這次媒體見面會(huì)上，俞渝一改前幾天在上海面見媒體時(shí)的話語基調(diào)，力挺李國慶：“話糙理不糙”、“在事實(shí)部分同意李國慶的觀點(diǎn)”。

反思

美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明形容，在投行眼里基金像“牧師的女兒”，極受尊重。作為發(fā)行人的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，顯然無法享受“牧師女兒”的待遇。面對(duì)投行利益沖突，早年曾闖蕩華爾街的俞渝顯然有自己清醒的認(rèn)識(shí)：“因?yàn)橐粋�(gè)投行有不同的部門，有的部門是掙上市的錢，有的部門是掙基金的錢，有的部門是掙交易的錢。這個(gè)中間有防火墻，但是也有穿越防火墻的時(shí)候。”

在媒體見面會(huì)上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇報(bào)道，谷歌荷蘭式拍賣，受到了啟發(fā)。如果有時(shí)光逆轉(zhuǎn)，我希望是荷蘭式拍賣。如果一個(gè)公司CEO很有底氣，那我覺得會(huì)采取荷蘭式拍賣。那樣我會(huì)覺得讓參與者有一個(gè)誠實(shí)的報(bào)價(jià)體系。”

在媒體見面會(huì)之后，俞渝在致媒體的《我的話》一文中，做了如下的總結(jié)陳詞：

回首過去幾個(gè)月，我想與大家分享的是：

●在美國上市，只要企業(yè)基本面可以，是個(gè)相對(duì)簡單的過程，上市是個(gè)放大了的私募，不神秘。私募可能是2個(gè)基金參加，上市可能是200個(gè)基金參加。

●對(duì)于絕大多數(shù)CEO和企業(yè)，上市是個(gè)“超經(jīng)驗(yàn)”過程，因?yàn)槲覀円簧�就�?huì)做一次上市，在這個(gè)過程中，找對(duì)參照系數(shù)很重要。

●在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市項(xiàng)目上，我看了一些中國公司海外上市的情況。但我的確有幾個(gè)地方的疏漏：1）國外公司，比如英美公司，上市定價(jià)情況我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于與基金的會(huì)議，對(duì)所下訂單的不同價(jià)格區(qū)間段幾乎沒有過問；3）上市，是公司、承銷商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，這是事實(shí)，不用回避，人性對(duì)錢都是敏感和計(jì)較的，在關(guān)鍵時(shí)刻，我敏感和計(jì)較的不夠。

●美國股票市場有近百年的歷史，中國公司去美國上市，不過是個(gè)10年歷程。我們本土企業(yè)家，要多向歐美企業(yè)家學(xué)習(xí)、取經(jīng)，我們不僅要學(xué)人家的技術(shù)、經(jīng)營，我們也要學(xué)習(xí)他們在資本市場的博弈和判斷。

當(dāng)我以“冷靜而兇橫”的眼光審視當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2010年上市項(xiàng)目時(shí)，有幾次我想起了一首歌: 有多少愛可以重來？有多少人值得等待......當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是我的摯愛，但時(shí)光不能倒轉(zhuǎn)，我接受生活是遺憾的藝術(shù)。

 

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本文標(biāo)題：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)李國慶如何上了大摩的“套”？

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