飛鶴國際(原名飛鶴乳業，2010年更名飛鶴國際，下稱“飛鶴”，ADY.NYSE)日前披露的一份公告，意味著與紅杉資本中國基金(下稱“紅杉”)的合作走向終結。
公告稱，飛鶴將回購紅杉所持有的262.5萬股股份，并在未來一年內分四次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應的利息。
飛鶴與紅杉之間的對賭協議為業內所關注。2009年8月13日，紅杉斥資6300萬美元入股飛鶴，后者也承諾了未來兩年的業績目標，否則將以130%的溢價回購。現在來看，飛鶴連續兩年達不到預定業績目標已成定局，公司現金流亦遭遇壓力。
對賭協議生效了嗎？為什么飛鶴未按130%的溢價回購呢？紅杉入股兩年是“竹籃打水一場空”嗎？誰是這場合作的受益者呢？
對賭協議來龍去脈
《第一財經日報》昨天聯系到了紅杉中國一位內部人士，他表示，關于飛鶴回購股份一事，紅杉內部已達成一致，不對外作任何說明與解釋，一切以飛鶴對外發布的信息為準。他向記者表示，這一行為是雙方一致達成的協議。本報隨后聯系到飛鶴副董事長劉華，對方表示不愿就此事作出回應。
此外，本報以投資者身份向飛鶴投資者關系部門詢問，相關負責人稱：“此次贖回是紅杉資本主動提出的，贖回價格為當年飛鶴向紅杉增發價格加上1.5%的年利息。”對于6300萬美元的贖回資金安排，該負責人表示，截至去年三季度，公司的庫存較多，將改善庫存，提高存貨周轉率籌集資金，另外“公司與本地銀行有很好的合作關系。”
根據公開資料，雙方的合作始于2009年8月，紅杉資本注資6300萬美元獲得飛鶴乳業210萬股，共計10.5%的股份，彼時飛鶴正從紐交所中小板轉至主板。
根據公開披露的協議，“如果飛鶴乳業2009年至2010年每股收益未能完成預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協議執行的第三年起，如飛鶴乳業流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回；如果2009年至 2010年飛鶴達到協議規定的盈利目標，可以原先的認購價來回購股份；如果未實現盈利目標，回購價格則必須是原先認購價的130%。”
飛鶴接受紅杉投資時，正值中國奶業經歷了“三聚氰胺”事件的陣痛之后。按照與紅杉的協議，“飛鶴需要在2009年完成約6000萬美元的凈利潤，或2010年實現約8600萬美元的凈利潤”。
此后，飛鶴的股價并未出現預期中的節節攀升。2009年12月底，飛鶴股價一度跌破25美元；2010年4月，股價低于20美元，此后更是一路下探；到2010年8月25日，飛鶴收盤價一路跌至6.64美元的歷史最低。
劉華曾向本報確認，由于2009年未達到收益預期，飛鶴已按照上限向紅杉增發52.5萬股，至此，紅杉持有飛鶴乳業股份上升至13%。這意味著，飛鶴已經在對賭協議的第一條款上失利。
按照雙方協議，判斷對賭協議的第二條款是否生效有兩個條件。第一，在協議執行的第三年(2011年)，飛鶴流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39 美元。實際上，在紅杉入股之后，飛鶴的股價一直都在低位徘徊，美國時間2月10日，飛鶴的股價只有8.61美元，進入2011年以來，股價最高也只有 10.50美元，距離協議要求的39美元相去甚遠。
在股價未能達標的情況下，2010年的業績能否達標是決定飛鶴以何種價格贖回股票的重要因素。協議要求飛鶴在2009年實現每股收益3美元，或者2010年達到4.3美元。據此測算，2009年飛鶴應實現約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實現約8600萬美元。
雖然飛鶴尚未公布2010年第四季度業績，以及2010年全年業績，但是，根據已公布的財報，飛鶴2011年前三季度的凈利潤分別為547萬美元、-2072萬美元以及358萬美元。
飛鶴在公布第三季度業績時預測，其2010年第四季度的收入規模在5400萬~5600萬美元之間，低于第三季度的6110萬美元，即使以第三季度的358萬美元凈利潤作為參考，飛鶴全年要實現8600萬美元的凈利潤也無望，能否擺脫虧損尚是未知數。
按此計算，飛鶴“對賭”全面失敗已難逃厄運。
飛鶴的壓力
劉華此前接受本報采訪時曾表示，如果出現需要回購的情況，那將是在第三年，也就是在2012年8月。按照這一時點，此次回購提前了約一年半的時間。
是什么讓紅杉舍棄130%的價格誘惑而要求飛鶴提前贖回呢？對此，一位私募股權律師向記者分析說，作為飛鶴第二大股東，紅杉資本對于飛鶴的發展了如指掌，可能是發現企業未來發展存在及盈利變數，故提早贖回，以盡可能地減少損失。
舍棄130%的溢價，僅以原價加利息出售飛鶴的股權，意味著紅杉兩年多來在飛鶴的投資“竹籃打水一場空”。如果考慮到人民幣近兩年的升值情況，紅杉甚至可能做的是蝕本的買賣。
飛鶴賺了嗎？也未必。目前對飛鶴來說，真正的危險在于其現金流的壓力。
由于2010年年報尚未披露，從三季報得知，飛鶴三季度總營收為6110萬美元，三季度凈利潤為358萬美元，與2009年同期凈利潤1110萬美元，相比降幅達208%。
雖然飛鶴在公告中表示，將分四期支付回購款，但對于這樣的業績表現，其是否有能力支付這筆龐大的款項尚存疑問。
美國羅仕證券上海代表處提供給本報的研究報告預計，飛鶴最終的支出將約為6500萬美元。本報昨天向飛鶴投資者關系部門詢問，相關負責人稱對償還這筆資金有信心。
飛鶴投資者關系部負責人稱，償還6500萬美元資金不會對飛鶴的正常經營造成影響。該負責人表示，公司的銷售網點的擴張在2009年下半年就已經達到頂點， “當時銷售網點達到9萬多家，現在已經在慢慢地往回收，也關掉一些不盈利的網點。”此外，除了今年要建一個工廠，這兩年的資本支出都很少，產能也比較充足。
“如果通過正常產品銷售騰出資金壓力會比較大。”銘泰銘觀咨詢公司總經理勞兵認為，飛鶴的正常經營比如市場投入方面會受到不利影響，但從這次交易來看，可以算是低成本贖回增發股票。勞兵認為，這一事件折射出企業經營者對資本介入的影響和威力考慮不夠成熟。
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本文標題：紅杉資本投資飛鶴按原價脫手 對賭協議取消
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