發行人離不開投行的IPO定價發行，然而在“同盟而存”的背后又是怎樣的利益博弈？ IPO的定價又是一個怎樣的黑箱？發行人、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個怎樣的格局？

公司上市似乎沒能給李國慶帶來太多的快感，掛牌不到30天，當當網CEO李國慶就又發飆了，與京東商城的口水戰剛告一段落，又成為了炮轟投行的主角。

2011年1月15日，李國慶在微博上自曝受資本欺負，指責IPO主承銷商摩根士丹利（大摩）壓低發行價格以賺取高額利潤。之后，一首自創影射投行的Rap更是引發了李國慶與自稱摩根士丹利員工“大摩女”的口水大戰。

如一枚石子投入平靜的湖面。李國慶炮轟摩根士丹利，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。

發行人離不開投行的IPO定價發行，然而在“同盟而存”的背后又是怎樣的利益博弈？ IPO的定價又是一個怎樣的黑箱？發行人、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個怎樣的格局？

IPO伙伴反目成仇

2010年12月18日，當當網成功登陸紐交所。首日漲幅86.4%，市盈率超過100倍，融資額位居2010年亞太科技類公司首位。

然而，表面看來堪稱“完美”的上市，卻讓李國慶感覺頗為不滿。上市僅27天，李國慶就把矛頭對準了當初的合作伙伴—當當網主承銷商摩根士丹利。

發行人與投資銀行舉行上市慶功宴本是合情合理，可這卻徹底惹急了李國慶，“你們掙得錢，升了官，就躲我遠點。讓我說你們好，沒門。”

緊隨其后，李國慶更是連發數條微博，指責摩根士丹利在當當網上市前故意壓低其股價，以賺取巨額利潤。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門的管理基金，獲得理財收益。”

隨后，一首自創的搖滾歌詞，引發了一場“很黃很暴力”的隔空大戰。李國慶用臟話創作了自嘲為虛構的“搖滾歌詞”，大罵摩根士丹利對當當網的估值過低。

李國慶一泄憤懣之氣招來了自稱大摩員工“迷失的唯怡”、“露西婭天氣”以及“1094AF”等數位網友的謾罵回應。“迷失的唯怡”不僅攻擊李國慶吃軟飯，更直指當當網盈利和現金流存在問題。隨后李國慶強勢反擊。雙方大戰幾十回合，語言粗俗被網友稱為“很黃很暴力”。

1月17日晚間，雙方的口水戰終于得以休止。李國慶通過微博發布，“正在給董事會寫檢查”。不過，他同時要求，有關公司徹查罵我者并采取措施，并再度表示對當當網上市價格不滿，希望有關公司就此道歉。

晚間11點多，“大摩女”“露西婭天氣”、“迷失的唯怡”先后發表致歉聲明，為此前過激的行為表示歉意。至此，這場上市公司和投行之間的微博大戰得以暫歇。

就在網友對大摩員工的自身素質以及專業道德產生質疑之時，大摩發表聲明，稱微博作者不是摩根士丹利的員工。并表示這種攻擊性的言論有違行業道德標準，公司譴責這種危害企業品牌與聲譽的行為。

但一位知情人士向時代周報記者表示，“外行人認為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項目過程，比如提到的定價以及股票銷售。但實際上，大摩中參與定價與股票銷售是兩個距離很遠且業務完全分開的部門，一個人不可能同時操作兩個項目。第二，大摩女提到大中華區資產管理部，而大摩并不存在這個部門。”

同時，該人士向時代周報記者透露，操作當當網項目的均為外國男性，他們不會用中文寫微博，更不會罵臟話。而對于網友提出的“迷失的唯怡”是大摩員工左怡的質疑，上述人士告訴時代周報記者，左怡早在去年就已經離開大摩，現在瑞銀工作。

“我認為，‘大摩女’的謾罵，嚴重損害了大摩的形象。大摩公司應該嚴肅處理這件事，也為以后侵犯公司形象提供經驗教訓。”知情人士認為。

定價高低的對與錯

盡管，在這場罵戰中，李國慶稱感謝90%的評論支持他的觀點。但是他的此行為還是招來了一片質疑和反感。

一位國際投行人士也指出，一般這種IPO的定價并非由投資銀行一方可以決定，這個價格實際上是在參考了市場同類企業之后作出的，而且通常是上市公司與投資銀行兩方面共同決定，并且市場存在不確定性，不可能準確進行預測。

信中利國際控股有限公司董事長汪潮涌指出，海外上市時投行定價的方法是以預測的價格區間通過路演去做市場詢價，也就是所謂的“book-building訂單生成管理”過程獲得機構客戶的訂單，把客戶在不同價格下的認購金額匯總，如果在高限的訂單超出倍數很多即可上調，反之亦然。

“整個過程，投資銀行與上市公司透明協商，不應有誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發，市場不好也可不發。”汪在微博中寫道。

而李國慶也在微博中表示，“我們曝光我們失誤等于在自罵，以警示后人。”

不過，也有微博網友評論，“對企業家來說，河對面的資本市場遍地黃金，但沒有投行這座橋就不可能過去，至于過河后抱了多少黃金還得靠自己的本事以及河對面的人家愿意給你多少，不管抱了多少金子回來給點過橋費作為回報是天經地義的，絕對不能過河拆橋。”

相對于李國慶不滿發行價的“過河拆橋”，當當網董事長俞渝則更為坦然與明智。俞渝表示，公司發股發債的過程就是公司、投行、基金就利益進行衡量、判斷和分配的過程。

在這場罵戰中，對與錯該如何判斷？或許正如俞渝所說 “人性對于錢都有著敏感計較的時候”，因此并沒有一個判斷標準。“沒有絕對的對與錯，就看你選擇的角度。站在企業家的眼光，本應該裝到自己口袋里的錢給人家賺走了，就是不地道。但是站在市場的角度，市場承接力是個未知。”復旦大學經濟學院副院長孫立堅認為。

他指出，中國企業家對于IPO對企業的價值到底是什么？是IPO越高越好，還是通過自己的努力把財富做大、得到二級市場股東的認可？李國慶稱，“當當網當時的融資是亞太科技類融資額最高的，只是沒有達到我的要求。”

“最重要的是企業要放好心態，不能依靠高發行價來套現賺錢。獲得二級市場的認可才是最關鍵的。與其通過IPO來扭曲發行價格，還不如通過經營來體現公司的價值。”

但他同時認為，如果投資銀行拼命地從一級市場壓低價格然后從二級市場賺發行人的錢，這也是要堅決制止的。

IPO定價迷霧

面對投資者，上市公司與發行人是同盟軍。而實際上，合作的背后卻是各自為據的暗斗博弈。“投資銀行定價是個謎樣的問題。”曾在大摩工作的David如此坦率地告訴時代周報記者。

當當網上市首日，市盈率超過100倍，漲幅超過50%。在中國概念、中國消費和電商三大概念的合一下，顯然，當當網得到了市場的正面回應。不過，李國慶認為上市后股票的漲幅在30%以內的才算是成功的上市，認為大摩故意壓低股價。

David介紹，在國外，低估是個很普遍的現象，其中小型公司IPO的低估又比大型公司IPO的低估的程度要大。歷史上嚴重低估的案例很多，大多數是科技股。

那么，為何要壓低發行價呢？按道理，投資銀行為了承銷費用最大化，應該盡量提高發行價以擴大融資額，但事實上卻并非如此。一般情況下，投行會按照“公平市場價”（Fair Market Value）來定。然而，投資銀行也有自己的考慮。在定價過程中，除了正常的估值計算，同時也要考慮到風險因素與其他外在因素，如申報投資人的回報問題。投行為了吸引投資人的申購，會把新公司的PE在行業同類公司PE的基礎上打折扣。試想，如果發行的股票沒人買，開始跌破發行價，那么這家投行的名聲恐怕也被毀了。而對于希望募集資金越多越好的發行人來說，自然是不愿意的。

實際上，在國外，投行并非僅是賺取承銷費用。共同投資條款（買入IPO股票參與后市）、股票交易費以及二級市場的股票升值都是利潤來源。正如李國慶所指責的“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門管理基金，獲得理財收益；所以他們其實和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜無情�？傁雺旱桶l行價”。

發行人與投行之間的是非，或許正如大摩前員工所表示的：“投行和公司在上市之前是利益之爭，很殘酷，是是非非不是外人所能評論的。”

相對于國外，中國資本市場上的發行人和承銷商倒顯得相對和諧。“在國內，發行人和承銷商利益綁定在一起，共同和下面的基金公司和投資者進行博弈。”某券商投行人士告訴記者。

對于以主要賺取承銷費用的中國投行來說，其利益共同體是發行人。這意味著，發行價忽悠得高，發行人和承銷商都是大贏家，可憐的是要由投資者來買單。

普通投資者成犧牲品

“普通投資者在資本市場的產業鏈上是比較低的，他們才是二級市場上的高股價的最終承擔者。股價炒得越高，對二級市場上投資者的損害就越大。”基金人士馮剛表示。

但是在中國資本市場上，卻從不畏懼高股價的出現。投行也從不會擔心定價的高股票賣不出去。“中國的流動性過剩，并且老百姓賭性那么大。新股必賺又似乎是定律，所以無論定價多高都會有人買。只存在不夠賣，不存在賣不出去。”上述券商投行人士說。

股民對公司股票的投資，本應該是對公司內在價值的認可與投資。然而，在中國資本市場上，上市卻成為了公司“圈錢”的方式。創業板上百倍的市盈率，讓人感嘆中國股市實在看不懂。

“那是因為缺乏有效的融資機制。”在David看來，國內上市公司的發行定價之所以比較高，是由于美國股市和中國股市融資結構差異造成的。“美國股市相對成熟，估值保守。同時，市場再融資靈活，增發是很容易的事，因此估值不會過高。國內股票上市后要再融資，遙遙無期。所以必須在上市時拿到頂，是個供求定律。”企業“賺到底”了，那投資者的利益呢？

“上市公司靠什么賺錢？不考慮二級市場的反應，憑借高發行價格來套現，這是極其糟糕的問題。”孫立堅認為，投行和上市公司捆綁起來一起賺取股民的錢，所造成的后果是極為嚴重的。

他指出，投資銀行、發行人以及二級市場三者之間的關系是中國資本市場最難處理的問題。三方在市場上進行利益的博弈，如果沒有一個良好的監管機制和信息披露機制，將會“闖大禍”的，因此監管機構必須適時適度介入。

由于信息不對稱，三者關系中誰更強勢，誰就會侵吞他人利益。而在中國目前現狀下，發行人和承銷商作為利益同盟軍，“二者利益統一，侵犯最弱勢的群體就是無知的股東和投資者。”

“中國IPO市場上非常重要的三個問題。第一，定價方式不夠透明。發行價格到底是如何計算的。第二，定價機制不規范。沒有統一規范的價格計算方法。第三，監管不嚴。到底誰來負責管這個不透明的事件。”孫立堅副院長向記者多次強調該問題。

炒高IPO發行價、上市圈錢、一次賺到底，在監管機制不健全的狀態下，這場利益博弈中，普通投資者無疑成為了資本市場的犧牲者。

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本文標題：李國慶罵戰揭IPO定價迷霧 普通投資者被指是犧牲品

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