在OTCBB(美國場外柜臺交易系統)買殼不需要門檻，也沒有掛牌上市的條件和標準，任何公司只要向美國證券交易委員會(SEC)提交經審計的最新財務報告，就可在其交易。
由于監管和時效等方面的優勢，對于眾多向往海外主板市場卻不得其門的中國企業來說，赴美買殼需要的似乎僅僅是勇氣。
“在其他國家哪有那么多公司去美國的OTCBB掛牌啊，美國本土都沒有中國公司多。”紐交所北京代表處首席代表楊戈對《中國經營報》記者說。
這些曲線空降美國資本市場的企業不僅數量眾多，涉及的行業也五花八門。從產業廢棄物處理到農業生物科技，不一而足。“大規模借殼上市應該是在2005年、2006年時開始的。”楊戈說。
而帶領中國企業蜂擁美國借殼的是一些貫通中外的中介機構。在“多快好省”的買殼吸引著不少的中國企業躍躍欲試或身體力行之際，企業已經開始對看起來很美的海外融資捷徑以及會講故事的大量中介機構保持警覺。
中介畫餅
“當時是中介機構主動找到了我們。”大連一家在OTCBB掛牌企業(以下化名為D)的董事會秘書張先生說。
曾經從事企業海外上市業務的資深人士屠先生說，為了給企業留下正面的印象，贏得企業的信任，中介機構往往會花很多心思，“有的會從國外聘請一些特征顯著的洋人開展業務。有的是注冊一個聽起來比較夸張的名字，反正很多小企業也不懂”。
這些活躍的中介機構以不同的面貌示人。有的號稱和境外公司連手合作；有的宣稱是純粹的外資企業；還有美國一些華人公司看到中國有“如此巨大的潛在市場”，也在中國設立幫助中國企業到境外借殼上市的中介服務公司。
“中小企業在海外上市一般是華人華僑的投行最好，它既有當地的資源和通道，又有內地的人脈、項目資源，能夠貫通中西、起到交流橋梁作用。純粹中國本土的中介機構做不了，即使接了也是轉給美國的投行去做，但純粹的外資投行可能又不太方便。”美國萬通投資銀行控股集團副董事長孫飛對記者說。
這一點得到了屠先生的佐證。據他的經歷，成功案例比較多的或是既了解中國市場又熟悉美國環境的中介，或是進入市場較早、已經有經驗和客戶積累的中介公司。
事實上，因為信息的嚴重不對稱以及資質的無從考證，“形象”和“謠傳”往往成為中小民企判斷中介機構的唯一線索。
對此，中介機構了然于胸。在尋找目標客戶上，除了通過媒體廣告進行宣傳，一些中介為了造勢，還會找美國本地的一些小型證券機構或者卸任的官員合力打造一種資深、專業的公司形象。此外，中介機構更慣常的手法是從供給和需求兩個方面打入目標企業的圈子。一方面，中介機構會有選擇的加入基金、券商等與企業投資相關的一些協會，試圖接觸尋求融資的潛在企業客戶；另一方面則是通過各種政府和民間企業組織，尤其是已經借殼上市的企業，爭取推介的機會。
“以有過合作關系的企業為切入點，召集其他對上市感興趣的企業開介紹會，或者在企業的年會上爭取一個小時的演講，都是尋找客戶的方式。”屠先生說。當然，對于將什么樣的企業納入目標范疇，中介機構也并非不加選擇。“一般來講，在行業里技術能力和團隊管理比較強、營業額排在前3到5名都是能運作上市的。”他說。
顯然，主動到中小企業登門造訪的往往不是主流的國際大投行，這些大投行也很少會推薦企業去OTCBB市場。“一些規模相對小一些，對資本市場的了解不是很深入的企業，在很多因素的影響下會選擇這種借殼上市的方式。”大成律師事務所合伙人郭辰說。
“大部分都不太熟悉”資本市場游戲規則的中小企業，也正是中介機構的核心目標群體。“它們(企業)可能不懂，談幾輪就有概念了，上市基本上是依靠外腦，但是上市以后企業自己要管理信息披露，最終要有些專業的人才。”孫飛說。
當然，中介機構更清楚借殼上市本身對于中國企業的誘惑：上市成本低，時間快，100%成功上市。此外，很多中介自己就持有很多的殼資源，為了收回成本，往往在向企業推銷的時候不著邊際，一些中介瞄準了企業和地方政府對于上市的迷信和虛榮心理，干脆就把到OTCBB買殼掛牌直接說成是到納斯達克上市。
在中介種種有的放矢的攻勢之下，一些中小企業不由得掀起了盲目狂想，決意在紅娘的牽線下走一條資本捷徑。
整合包裝
捷徑的關鍵是買殼。
孫飛強調，“一定要選干凈的殼，這里邊中介機構很重要。”
那么，中介機構怎樣確保殼公司的質量呢？
屠先生表示，“找殼資源主要是考慮安全性，比如沒有負債。企業和中介可以簽協議來約束殼的質量，OTCBB的監管機構也會在企業進行資產置換的時候提供殼公司的情況。”
“美國資本市場的細分程度很高，在每個領域都有專門的機構從事相關服務，有專門賣殼的中介，也有對殼公司進行評估的中介，只不過要收取一些服務費罷了。”屠先生說，“國內外目前可以提供法律、財務等第三方服務的非常多，很容易就能找到。比如以前沒有既定的財務審計的合作機構，找一個具備資格的會計師事務所直接聯系就能談，也可以找以前熟悉的，看中介處于哪個發展階段或者有著怎樣的背景。”
顯然，在將中國企業推向美國資本市場的過程中，不同的中介機構扮演的是不同的角色。而誰掌握著企業客戶資源，誰的話語權就最大，也就是屠先生所謂的“整合者”。
“有個全球協調人，通常是財務顧問，把所有相關的機構整合到一起，承銷商、律師、審計、券商、評估，做輔導上市，企業重組，上市流程，文件準備等。”孫飛說。
盡管所涉中介的角色和職能不同，這個利益鏈條的各方在財務顧問的整合下所做的工作都只有一個目的：通過買殼將企業包裝上市。
在所有需要“包裝”的事項中，財務整改無疑是重中之重，其最終目標是按照美國的會計制度，同時也要遵循中國的會計制度，對企業建立起規范的財務制度。
對于一個想上市的民營企業，這是其變成一個公眾公司，實現向天鵝蛻變必經的過程和契機。然而，對于一些企業來說，這也可能是一個痛苦甚至很危險的行動。
“為了遵循財務制度，將收入做到該做的地方，各個部門都要跟進。有些企業的上市過程特別漫長，甚至無法改制，只能等3到5年。”屠先生介紹說，財務整改除了可能誘使一些企業瞞報利潤以減少在國內的納稅，甚至觸犯中國法律之外，還可能引發企業的另一個欺詐行為是虛報利潤，以糊弄SEC及增強對美國投資者的吸引力。
“企業肯定被告知會有哪些風險，至于深淺就看怎么說了。”屠先生說。
賺取股權差價
“如果我們要賺傭金的話，估計就幾百萬到1000萬元人民幣，而如果我全包各種費用，占企業10%到30%的新發股份，股票可能一上市就值一億美元，那我就賺10倍、20倍。”孫飛對記者說。
不同于大型投行對于企業直接IPO上市采取的按照市場慣例收取傭金，幫助中小企業借殼上市的中介機構更傾向于直接入股。通常的“標準模式”是，中介機構承諾先行墊付企業的買殼費用，事成之后企業也無需支付酬金，給中介一些干股即可。
“企業就會覺得挺好，沒有把錢提前付給你，成功以后中介拿走的是增額部分，而我拿到的是增額部分的大頭。”郭辰介紹他所接觸的企業主心理。
而對于一些愿意出讓更高持股比例的企業，屠先生表示，“這說明企業本身資質很差，對中介也不見得是什么好事。”
而為了規避可能的無法善終的情況，中介機構與企業之間在簽訂協議的時候，往往會圍繞上市這個目標，根據企業所處的不同階段，做出不同服務內容的說明，同時，有相應的條款澄清中介收取費用的方式和多少。
“上市是一個多方博弈的過程。”孫飛說。
中介機構除了通過協議的約束壟斷企業上市的咨詢服務，以及通過提供一條龍服務獲得超高收益之外，其另一方面的利益還可能包括對于上市企業關鍵職位的任命權限。據此前媒體的報道，東方紙業的獨立董事王文斌就曾與承銷商羅氏資本(Roth Capital)和沃特集團(Halter Financial Group)“關系不一般”。
此外，除非殼公司本身有大量現金并同意以股份置換的方式完成交易，買殼的過程本身并不會帶來任何新資金的流入，因此企業想要募集資金還需要通過后續的融資策略，如定向私募或者二次股份發行等，而往往這時候才是最考驗中介機構能力的時候。
“有的中介不負責任，只顧自己套現，有的則是資質不行，不被美國市場認可，甚至被相關機構列入了黑名單。”企業D的董事會秘書張先生說。
對于中介機構和企業之間的博弈，航美傳媒集團總法律顧問樊百樂表示，雙方想做上市的目的是一致的，但也有利益沖突。中介機構會在自保和為客戶服務之間做一個精心的平衡，雙方對于潛在的風險在分配的時候有一個拉鋸的過程。
對于中介的賣力吆喝，也不乏有謹慎的中國企業對其持懷疑態度。不過，善于變通的中介機構也一再推出各種新的概念，試圖打消企業的戒心。比如對于企業擔心的殼資源安全性，有的中介推出所謂“零風險”的公眾殼公司，理由是其從未在美國的OTCBB交易過。除此之外，還陸續出現了APO、Form-10、Re- IPO等令人眼花繚亂的“金融創新”。
“其實這些概念都是中介機構創造的，為什么要創造這么多的概念呢，歸根到底就是要把自己的利益放進去。”楊戈對記者說。
OTCBB 未必就是終點。如果所服務的企業“基礎優良”，不僅成功實現了借殼上市，而且受到海外投資者的追捧，有進一步上升的前景，中介機構可能會選擇“奉陪到底”。在幫助中國企業以OTCBB為跳板轉至納斯達克或紐交所等主板市場的過程中，以投行為主的中介機構同樣賺得盆滿缽滿。
在綠諾國際2007年登陸OTCBB并定向募資2500萬美元過程中，美國某大型銀行與旗下對沖基金按4.88美元/股參與認購，成為最大出資人之一。以其2010年底轉板納斯達克后最高接近35美元/股的股價測算，上述機構的此項投資浮盈接近7倍。
在中國幾百家借殼上市到美國布告欄市場OTCBB掛牌的企業中，確實不乏成功轉板到AMEX、NASDAQ甚至NYSE的幸運兒，但大部分的企業不僅并未達到預期的融資效果，反而陷入了進退維谷的尷尬境地。
在記者隨機聯系的幾家借殼上市公司中，中無通訊、英霞實業、媒體網絡均因交易清淡，不滿足OTCBB的條件已轉至粉單市場(比OTCBB還低一級的報價系統)。融資效果并不理想，每年還要承擔不菲維護費用的大連企業D因為處于敏感時期不愿意涉及其在OTCBB掛牌的話題，甚至在其網站“公司發展歷史”的頁面上都沒有列出借殼上市的重要歷史。
“只要是轉板上市的公司，投資者就會帶著有色眼鏡看你。IPO本身就是個選擇的過程，經過這樣自然淘汰的過程本身也是提高公司質量的過程，而OTCBB買殼轉板的企業不存在這樣的過程，所以沒有這樣的效用，投資者肯定會區別對待。”楊戈說。
在這些推手殷勤的背后，自有一套癡迷暴利甚至鋌而走險的邏輯。最終能否實現華麗轉身，“根本還是要看企業自身的業績和發展。”企業D的張先生說。
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借殼上市，也稱反向收購，是間接上市的一種途徑，由一家非上市公司收購一家交易不活躍的已上市的殼公司。目前，在境外借殼上市的中國企業以去美國證券市場為主。近些年來，去德國、英國等歐洲市場，以及中國香港、新加坡等市場借殼的企業也逐漸多了起來。
OTCBB(場外柜臺交易系統)，是由全美證券商協會(NASD)所管理的一個交易中介系統。與NASDAQ的不同之處在于，OTCBB沒有掛牌條件和標準，不提供自動交易執行體系，也不與證券發行機構發生關系。OTCBB上很少有大的基金與機構投資者，投資者以小基金與個人投資者為主。
粉單市場(Pink Sheets)由私人設立的美國全國行情局于1911年成立，為未上市公司證券提供交易報價服務，從上市要求、規模、交易情況看，粉單市場與OTCBB比較類似。
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