隨著貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩，而CPI通脹率還處在高位。市場(chǎng)擔(dān)心政策緊縮超調(diào)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下跌過大，判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一個(gè)重要變量是宏觀流動(dòng)性。
M1、M2貨幣增速已從2009年的高位大幅下降，但是隨著金融市場(chǎng)擴(kuò)張和金融創(chuàng)新深化，傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)將難以準(zhǔn)確衡量宏觀流動(dòng)性總量，一些金融產(chǎn)品未被傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)所統(tǒng)計(jì)。首先是銀行理財(cái)產(chǎn)品，居民所持有的理財(cái)產(chǎn)品是流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，應(yīng)該屬于廣義流動(dòng)性。其次，企業(yè)通過發(fā)行債券和股票、信托貸款、委托貸款等方式進(jìn)行融資，這些金融活動(dòng)屬于比銀行信貸更廣的社會(huì)融資總量。
新的金融產(chǎn)品不計(jì)入M2等貨幣指標(biāo)給宏觀調(diào)控帶來兩點(diǎn)困難。一是M2增速與廣義流動(dòng)性增速相背離，增加了宏觀形勢(shì)判斷難度。二是貨幣政策難以直接調(diào)控總體流動(dòng)性，央行控制信貸限制銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的同時(shí)卻促使銀行快速發(fā)展表外業(yè)務(wù)。
用數(shù)量指標(biāo)判斷流動(dòng)性存在不確定性。第一，合意的貨幣增長(zhǎng)速度取決于經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。如果潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)大幅下降，貨幣增速就需要與之相適應(yīng)，降至低于金融危機(jī)之前的水平。第二，盡管M2增速已經(jīng)大幅降低，M2存量仍然巨大，因此當(dāng)前的貨幣條件仍有可能較為寬松。
由于數(shù)量指標(biāo)的局限性，分析流動(dòng)性需要結(jié)合利率這一價(jià)格指標(biāo)。相比金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)刺激時(shí)期，利率已大幅上升，顯示宏觀流動(dòng)性的收緊，但利率上升幅度是否已經(jīng)足夠也有不確定性。從CPI環(huán)比增長(zhǎng)率看，目前的通脹在4-5%左右，負(fù)利率有望在2012年上半年消除，進(jìn)一步加息的空間不會(huì)很大。
從收益率曲線看，10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率利差下降似乎顯示流動(dòng)性并未收緊。但從更廣義金融市場(chǎng)看，股價(jià)疲弱、公司債收益率和民間借貸成本上升顯示流動(dòng)性在緊縮。這種流動(dòng)性緊縮不一定完全反映利率上升或貨幣增速下降，也有可能源于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。
隨著民間借貸利率上升，中小企業(yè)融資難的問題引起廣泛關(guān)注。但中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象更多的反映了我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。首先，中小企業(yè)融資難是世界性難題，信息不對(duì)稱等問題導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)和大企業(yè)區(qū)別對(duì)待。此外，貨幣政策對(duì)于國(guó)有部門和中小企業(yè)的影響是不對(duì)稱的。我們不能指望控通脹為目標(biāo)的貨幣政策來解決中小企業(yè)融資難問題，更多地需要金融體系改革和發(fā)展來實(shí)現(xiàn)。
彭文生為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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本文標(biāo)題：金融創(chuàng)新給調(diào)控流動(dòng)性帶來新挑戰(zhàn)
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