在中國，每一個創業者心中都有一個上市夢，而夢醒時分，則意味著要么被邊緣化，要么賣掉。但是，賣掉不一定是壞事……

　　賣掉公司在中國很容易被貼上“失敗”甚至“可恥”的標簽，不僅創業者本人無法認同，亦不能被公眾所理解和接受。“辦企業如同養兒女”，這是創業者頭上摘不掉的緊箍咒，賣兒賣女自然會遭人唾棄。這種畸形而單一的價值觀導致IPO的敲鐘儀式成為無數創業者夢想中的畢業典禮，創業成功的標準也變得如此精確而量化。

　　這個畸形的標準恐怕將被打破。今年上半年中國部分企業海外上市遇阻，不僅大范圍輻射到其他創業者，對資本高度敏感的投資人也提高了警惕。這真是應了柳傳志說的一句話，“大勢來了，豬能飛上天；風一停，豬就得掉下來�！�

　　相反，并購市場的需求正猛。據清科集團披露，2011年上半年中國市場共計完成469起并購交易，與去年同期相比，并購案例數增長61.2%。其中國內并購案例有389起，涉及金額102.37億美元，并購案例數量達到2008年金融危機以來的最高值。就連投資人也贊同，中國將迎來一股前所未有的并購浪潮。華興資本創始人兼CEO包凡(微博)對《創業邦》說，“并購的案例在未來會越來越多，而且體量肯定會越來越大�！�

　　56網(微博)創始人周娟說，“以后平臺性的公司肯定會越來越少，一些基礎性功能應用更多地會集中在大公司上面。其實從過去5年看來，視頻網站算是一個奇跡�！�

　　這對于創業者來說，未嘗不是好事。有投資人總結，企業成功的路徑有兩條，一是賣掉，二是IPO。實際上IPO也是賣掉，只是賣給了公眾，也就是廣大股民。包凡認為，“賣跟不賣公司，這個問題從最初的原則性問題，進而退化到一個戰略性問題，最后演化成一個財務性的問題，這是市場成熟的一個過程�！�

　　一句話，賣掉公司并不可恥�！捌髽I的使命就是活下來給股東賺錢，這才是最重要的”。

　　兩座大山：巨頭 資本

　　望�？敌诺膭撌既硕纬苫苷f，她毫不介意使用“賣掉”這兩個字。今年年初，東軟集團以1.141億元收購望�？敌�73.14%的股權，成為其控股股東。如今，望�？敌乓迅�名為東軟望海。

　　2010年春節剛過，段成卉主動引進漢能投資集團做戰略融資顧問，目的就是尋找合適的并購企業。而僅僅三個月前，專注于醫療軟件、接受過天使投資、創下兩輪VC融資紀錄的望海康信，還在按部就班地朝著上市進發。在醫療IT領域，他們有著深厚的醫院客戶資源，幾年來增長穩健。但是突如其來的市場變化，促使她不得不選擇另外一條路。

　　“感知市場的變化是那么容易，”在創業的第七個年頭，段成卉嗅出了醫療軟件市場的微妙變化，她預感到這個市場要火，但隨之而來的就是與跨國公司、國內上市企業等巨頭之間資本實力的較量，而不再局限于產品或團隊�！笆袌龅南�耗很大，正常的成本和收益比例就會下降。產品價格會降低，然后你會丟單，這個時間長度可能是3年，也可能是5年�！蓖��？敌拍芊駡猿值絀PO，段成卉無從判斷。

　　競爭帶給她很直觀的一個感受就是日益高企的員工流失率。從2009年年底到2010年年初，望海康信的員工流失率達到20%以上，而且流失的都是經理級別以下的基層員工。“對方給的誘惑太大了，一個月薪5000塊的項目經理，到那兒就是12000，甚至15000，這個沖擊挺大的。”段成卉說，如果按照這樣的速度發展下去，企業遲早要傷筋動骨。

　　首先，企業需要不斷地加大投入：為了避免被競爭對手挖墻角，要給員工漲工資；不斷開發新產品優于競爭對手；下一步就是加大市場投入，提高品牌知名度，同時還要投入成本維護老客戶。

　　“收入不能確保增長或者說價格不能增長的情況下，投入卻是30%、50%地增長，這個時候企業就不能呈正曲線往上走，可能是波動的。這種波動對于有兩三百人、幾千萬的收入的公司，風險是最大的——有可能一下子萎縮了，有可能一下子就起來了。”段成卉說，“過了一個春節我就想明白了。當時分析IPO和并購可能帶來的風險，的確并購有風險，但是如果IPO有一半的風險是企業做不成了的話，我寧可讓這個企業還活著”。

　　海報時尚網(以下簡稱“海報網”)的創始人徐捷也存在這樣的擔憂。2007年上線的海報網，是一家女性時尚網站，僅僅花了兩年時間就達到收支平衡，靠廣告收入基本能養活自己。但是它的競爭對手瑞麗和YOKA時尚在2009年左右都獲得新一輪的資本注入，“我擔心他們把我一鍋端了。我可以保證自己不動心，但是不能保證年輕的員工在幾倍的月薪面前不動心�！�

　　擺在海報網面前的有兩條路，要么融資，要么賣掉。如果這兩條路都拒絕，海報網很可能就被邊緣化，或者萎縮到一個很窄的小眾市場。選擇接受VC之后，上市必然是首選，為了給VC最大程度地創造收益，發展方向也可能隨之發生變化。

　　徐捷有點看不上競爭對手的套路，打著時尚的幌子，實際上內容會涉及兩性關系，然后靠流量拉廣告。站在回報投資人的角度，它們的路是對的，海報網的路是錯的。所以，海報網聯合創始人、現清科創投董事總經理葉濱認為，選擇被收購是一件非�，F實的事情。

　　2009年開始，前后有5家公司找上門來談并購事宜。2011年年初，海報網一分不剩地把股份全部出售給CBSI(哥倫比亞廣播集團旗下互動媒體公司)，辦公地點也搬到北京海淀黃莊附近的銀網中心，因為CBSI總部位于該寫字樓9層。同時被CBSI收購的還有閨蜜網和51解夢網以及另外兩家女性網站。

　　如同海報網傍上了CBSI這個知名海外媒體集團，段成卉也在積極為望�？敌艑ふ乙粋�可以背靠的平臺，“在望海資本背景很薄弱的情況下，我一定要找一個大的平臺，能夠度過因行業競爭帶來的混亂期。這個戰略選擇，是非常明確的。”最終他們選擇了國內的上市公司東軟集團。

　　畸形的創投觀？

　　2010年，電腦優化軟件魯大師賣給360之前，已經達到4000萬的裝機量。創始人魯錦的觀點是，“一個產品做好多年后，不怎么增長了，實際上就進入一個瓶頸了，最后還是想尋找一個能夠讓它進一步發展的地方。我知道賣了之后，可以做得更好�！�

　　“最終能走上上市這條路的公司畢竟是少數，要同時具備很多條件，比如市場本身是否足夠大、競爭對手不是很強大而且數量不多，這些內在和外在因素都對企業有利，才能夠實現上市。”英特爾(微博)(中國)投資總監吳蓉暉說，“如果有那么一兩個不利因素，導致他們不能成功地上市，這樣的企業還是有價值的。比如在某個區域里面有著一批成熟的客戶，而且對客戶服務得也挺好，但是再往下一步拓展可能會遇到比較大的困難，比如需要資金或人力。這時候被一個大的平臺收購，完全是一個非�？尚械耐顺龅臋C制，對團隊、對投資人，都是挺好的�！�

　　既然是好事，為什么賣掉公司這個行為一直不招人喜愛？

　　2009年，第一個有意收購海報網的買家找上門來，徐捷的第一反應是，“為什么要賣？這個企業是我的，為什么要變成別人的？”從情感因素來講，海報網就像她親手雕琢的一件作品，也是她的女兒。

　　即使是酷6與盛大簽訂并購協議后，李善友(微博)心里依然沒把這個行為定義為是賣掉公司，因為并購后酷6還是保持了運營的獨立和完整，所以他更感覺像是完成了第三輪融資。

　　與大多數中國創業者懷抱這種特殊情結相映襯的，則是中國自古以來的英雄主義文化，這在男性創業者身上尤其顯著�！昂芏嗳瞬辉敢赓u掉公司是因為他覺得自己行，能單獨做成一個大公司。我這個夢還沒做呢，不希望就這么被掐掉了�！敝行聞撏犊偨浝碣M建江說，“創業者覺得可能前面犯了什么錯誤，后面可以改正，只要再拿到什么資源，可能還會做起來。他不太愿意承認自己的這個錯誤，所以他不太會愿意去賣�！�

　　真正困住創業者的還有IPO難以抵擋的誘惑和魅力。周鴻祎(微博)曾經非常在意IPO這件事，曾經在一次論壇上說，“在座各位嘉賓里，只有我和蔡文勝是沒有做出過上市公司”。有人形容他“做不了上市公司，寢食難安”。

　　李善友坦陳，“上市這件事是每個創業者都追求的，就像大學畢業拿到證書一樣，IPO就證明在創業這個學院里，你拿到畢業證了。對于中國人來說，上市是一種情結。越來越多的創業者把上市當作是成功的重要標志�！�

　　“現在明顯地上市退出的回報確實要比并購高出不少，從回報的角度來講，企業上市當然更好。”吳蓉暉說。

　　這不僅對苦行僧式的創業者是最佳的經濟回報，更是投資人的職責所在——追求投資利潤最大化。一位投資人毫不避諱地告訴記者，“企業拿了錢就要完成目標。做投資也一樣，VC投他是希望未來三五年后，能做一個上市公司。如果不可能做成一個上市公司，投錢有什么意義呢？”因此，不少創業者不得不擠上IPO這座獨木橋，是因為他們拿了投資人的錢，騎虎難下。

　　望�？敌啪褪堑仑S杰和英特爾的遺憾之作。在段成卉決定引進并購方時，當時身為最大的兩個股東——德豐杰和英特爾都不愿意以并購的方式退出。創始人苦口婆心的說服，才獲得他們的同意。實際上東軟集團就是把投資人的股份都買走了。

　　酷訊在聯創策源的歷史上幾乎可以被他們稱作“敗筆”。因為看好在線旅游這個行業而投資了酷訊，去年酷訊卻被國外旅游媒體TripAdvisor所收購。盡管策源獲得了不錯的投資回報，但他們認為，永遠失去了投資一家在線旅游上市公司的機會。

　　那么，國內并購市場的投資回報率到底有多高？這首先得看創業者手中的公司在并購方眼里到底值多少錢。吳蓉暉透露，“國內并購市場還處在早期，給的估值價格偏緊�！�

　　費建江做了個對比，“按照國外的慣例，通常是根據被收購公司未來的收入能力進行報價，估值自然會高一些，甚至可能以上市價格收購；國內卻是歷史成本計算法，即我把你收進來之后，你能為我內部帶來多少節約成本。假如國內和國外的企業同時收購一個公司，兩家報出來的收購價格差異很大�！�

　　這樣可能導致投資人對并購的意愿降低，他們會更傾向于通過上市實現退出；另一方面也影響創業者賣掉公司的熱情，“無非是把我過去花的錢拿回來，對他們講就沒有什么意義了�！辟M建江說，“所以，以一個什么樣的價格收購，這對并購市場未來的發展也很重要。”

　　當然，最有可能阻礙創業者賣掉公司的還在于創業者本人，“如果把個人，也就是‘我’放在第一位的話，那‘我’字就會是所有并購過程當中最痛苦的一件事情�！倍纬苫苷f。

　　一方面，創業者擔心被并購以后，無法保障管理權限，企業今后的發展方向會受到很大的干擾。加上很多人之前甚至沒有打工經歷，在跟股東打交道方面會覺得比較困難。

　　另一方面，創業者當慣了決策人，不能適應職業經理人的角色，難以適應大公司繁復的程序。2004年，錢袋寶創始人之一孫江濤把北京時代杰誠信息科技有限公司賣給上市公司中華網，在中華網的一年里，不管是來征求意見的還是討論決策的同事，都得先去征求律師和財務的意見。這讓他很不習慣。因為以前當老板的時候，他都是先拍板，再讓律師、財務主管修正法律風險。所以，很多創業者賣掉公司后，就拿著錢出去搞二次創業了。

　　當然也有并購之后整合成功的案例�！拔矣幸粋�同學，他被一家跨國公司并購，對方非常看重他們在中國的這個團隊。創業者不僅跟公司融合得很好，而且進一步獲得提升。他當上了這家跨國公司在亞太地區的管理者，這算是整合得比較好的�！眳侨貢熣f，所以有一些公司考慮到收購后團隊的穩定性，會給創業者一定的獨立性，原來的業務照做，之前的決策流程也不受影響，這樣才能留住人。

　　如果非要深究根源，段成卉認為這是中國缺少職業性的文化和沉淀的表現。在很多西方比較成熟的企業里，好多人很可能都不知道CEO是誰，被換來換去，但這個企業還是很成功。她跟東軟集團簽訂了長達4年的鎖定期，創始人和CEO身份之間的轉換對她沒有造成任何糾結和影響。

　　理性回歸

　　近幾年來，包凡持續對外宣稱，“上市并不是一件好事情�！彼�的理由是，公眾市場的波動性太大。相反，無論是從資金的充裕度、市場波動性還是估值體系，私募市場實際上更有競爭力。未來很多企業本來考慮能去上市，在我來看，實際上是過早去上市，可能都會選擇到私募市場再繼續去融資�！�

　　費建江做了個統計。中新創投自2005年做早期投資到現在，大概有100多個案例入賬；其中20個可能會最終死掉，真正走向IPO的也就10家左右；中間部分的60～70家企業是需要通過整合或被收購來實現退出的。也就是說，大多數項目都是要被賣掉的。這個事實會促使創投圈在看待并購的問題上逐漸回歸理性。

　　首先，創業領域的細分和專業化趨勢決定了市場空間天然受限。吳蓉暉說，“一些企業之所以能生存，就是因為很多大公司未必有精力去涉足這樣的小市場。這些小公司能夠在競爭相對不是那么厲害的時候做起來，但是當它做到一定的規模后，就會發現再成長就比較難了�！�

　　即使是市場當中表現最好的企業，因為跟競爭對手的差異性不是特別明顯，類似的企業遍地開花，導致做大做強的可能性幾乎沒有。這也是海報網放棄融資，選擇被收購的一個主要原因。“假如拿VC的幾百萬美金，必然選擇了將來上市的一條路，但是時尚媒體走這條路并不容易。如果我們看到的這個事是一個很大的事，能夠做大去上市，我們肯定會選擇做下去�！比~濱說。

　　尤其是當行業成熟到一定階段的時候，資源勢必會高度集中，段成卉認為，“如果大的市場需要企業整合的時候，只要是對事業有幫助，那有什么不可以？”

　　周娟說，“像百度、騰訊、新浪這些互聯網巨頭，本身就領先市場一段時間。小公司會逐漸意識到，通過資本并購做一些事情，可能會比我再獨立發展更好，所以我覺得未來并購案子肯定會越來越多。”

　　被收購的企業會從中受益。上海弘視通信技術有限公司總經理潘今一說，“如果能按照上市價錢賣給大公司，這是對小公司最大的好處。在硅谷做TMT、通信、數據行業的企業，都認為賣給思科比自己上市更好、回報更高。”

　　望海康信變成東軟望海之后，高企的員工流失率下降，甚至有離職員工回流，這是普通員工在小公司很難找到的安全感；然后，望海躋身國內醫療軟件領域全面解決方案廠商的行列，銷售中標的幾率增加。

　　美國甚至不乏這樣的故事：企業被并購了以后，因為母公司從渠道、人才到資金各方面的資源支持，企業成長得很快。成長到一定規模以后，說不定又重新分拆出來單獨上市，這也是一條路徑。

　　大公司也很愿意花錢購買這些小公司。以前，創業者做項目首先想到的是，騰訊要做的話我怎么辦？騰訊以前鮮有在資本市場投入，從去年開始外界都驚呼騰訊的大手筆投資是不是多了點？他們還收購了一些公司。有人評價，騰訊可能比很多VC投得都兇。

　　在桂曙光看來，原因很簡單：那些大買家上市之后，需要增長和業績，不然它的股票會跌。費建江說，“從去年開始看到了這樣一些苗頭，比如在通訊和互聯網行業，國內的一些大公司開始在有意識地做一些收購，以前他們都愿意自己去干�！�

　　“最怕的是，你是行業里賺錢的公司，市場地位也不錯，但是規模沒有那么大。上市上不成，也沒人愿意來收購，這是最麻煩、最尷尬的�！比~濱先于海報網創業的第一家公司正處于這種尷尬的局面。

　　所以，投資人正在回歸理性。“上市的整個資本市場也在調整，最近一段時間是遠遠遜于去年的，投資人對上市也會理性回歸�！眳侨貢熣f。

　　從事早期投資五六年的中新創投也在有意識地做一些整合，費建江透露，“我們投的有些公司被國外的公司看中了，其實價格也不錯，我們還有個三倍左右的回報可以退出來，我們也很愿意�！�

　　而通過今年經手的兩筆并購案例(56網賣給人人網(微博)、第七大道賣給暢游網)，包凡認為，VC會越來越意識到，通過并購退出是最舒服的。只要雙方談攏，就可以拿一把現金走人。相反，很多公司上市成功，礙于市值小、沒有交易額，即使鎖定期結束，手上的股票依然賣不出去。據稱，在美國市值10億美元以下的公司股票，就很難出貨了。

　　“所以現在好多公司一上市，說哪個VC翻了多少倍，都是紙面的東西。并購不一樣，像第七大道的兩個投資人都是一把拿錢走人，百分之百現金。而且市盈率也不見得會低�！卑�凡透露，第七大道差不多按照近10倍的市盈率賣給了暢游網。

　　創業者也在重新認識賣掉公司。李善友宣布離開酷6第二天就拿起書包去讀書了�！拔覜]覺得這是一個多大的事情，我離開了之后就結束了。我創立了一個企業，把公司賣給別人，上市了，我完成了我的歷史使命，就是這樣子。創業不是我人生的終極目標，我的人生終極目標是做老師�！�

　　從這個意義上說，并購也是創業者的一張畢業證書，葉濱說，“賣了公司，我能騰出更多的精力去做自己更想做的事情。某種程度上就像打游戲過關一樣，我把這個游戲通關了，就沒有什么糾結的東西了�！�

　　海報網被收購后，在創始人沒有任何鎖定期的情況下，徐捷仍然留下。但她認為，“如果有一天遇到一個人，她比我更適合做海報網的總經理，能帶領海報網沖向下一個更高的山峰，我會放心交給她，我相信我會走的�！�

　　價格是筆糊涂賬

　　案例一

　　W公司面臨被收購，幾家有意購買的公司來洽談，但報價千差萬別：A公司以未來對方可以帶來多少收入來報價；B公司采取“歷史成本法”，以W公司創業過程中花了多少錢來定價；C公司采取“成本節約法”，以收購A公司之后可以為其內部節約多少成本去折算。W公司很困惑：自己究竟值多少錢？

　　解讀

　　目前中國本土的收購案中，報價還不夠市場化。賣家最好先請個財務顧問來做價格評估，往往需要通過估值來計算，尤其是也要考慮收購方的估值問題：如果對方的市盈率是10倍，那么收購的價格應該也以未來的市值來計算，賣家的價格最好可以將利潤乘以10倍。一般彼此都有個價格預期，由買方先提價，如果賣家認為過低可以提示重新報價，如果接近預期就可以稍作“還價”。

　　但如果賣家的經營每況愈下，通常買方也就直接提出一個價格聽賣家回答“yes”或“no”。如果當時賣家還有負債，買方收購后就要先替其還債，收購價會將欠的債款作為對價減出去。

　　“亂中失守”最終賤賣

　　案例二

　　A公司剛剛達成收購B公司的意向，就遭遇競爭氣氛：聽說另外兩家公司也想收購B公司，貌似已經開始哄抬價格了。為了與B公司討價還價，A公司派出“商業間諜”去了解B公司的內部隱情，發現對方有專利、法律方面的風險，收入核算中也有造假嫌疑，握住對方把柄，趁機殺價。最終以低價收購B公司。

　　解讀

　　如果一筆交易涉及上千萬元人民幣，派出一個“線人”去進行“特殊的盡職調查”也是值得理解的。相對來說，TMT行業擁有一些第三方工具去評估“每日獨立訪客”等指標，而在其他行業，派“線人”進行臥底還是會存在的。中國的收購案例不多，一大原因就是信任感缺失，惟一能做的就是雙方保持誠信。

　　被對方用股票反向套牢

　　案例三

　　非上市公司A公司收購C公司時提出，自己很快將上市，希望以股票的形式對C公司進行支付，自己打算發行每股1元錢的10000萬股(總價為一億元人民幣)，支付給C公司5000萬股(價值5000萬元)。但上市后發現A公司市值不足一億元人民幣，每股只相當于五角，使C公司的收入也跟著縮水。鎖定期之內不得拋售股票，鎖定期結束后，C公司發現股價繼續在向下跌，C公司無法脫手套現，只能認賠。

　　解讀

　　只要有“Milestone”就有不確定因素，同樣，只要支付會以股票形式，就會有難以套現的可能性。收購之前，賣主需要分析自己與買方公司的估值問題，分析現金與股票哪個更合算；對鎖定時間也要有權衡，如果時間太長，在可以拋售之后的股價很難預測，無異于自我鎖定。另外要注意，如果是上市公司進行收購，對方最好在一個流動性較強的股票市場，否則投資人普遍不太關注這個市場，拋售的時候很可能就賣不掉了。

　　股票、現金兩空

　　案例四

　　某集團A打算收購幾家公司后打包為公司B，進行整合上市。在收購E等幾家公司后，給每家支付了1000萬元人民幣并占股80%。之后突然決定為收購后的公司進行增資，勸說E公司將1000萬元參與進增資，但此后E公司雖然還占20%的股份，卻并不占增資后準備上市的公司B的股份。最終E公司既沒有得到現金支付，又不占上市公司股份，上市后無法分紅。

　　解讀

　　其實問題出在這個環節上：如果創業者決定進行增資，應當主動提出要占有上市公司的股份(以W公司為例，如果這家公司占整個B公司業務的20%，在B公司的股份就應當是20%×20%=4%)，但除非最后會面臨重組，否則買方并不觸犯法律，賣家也無可奈何。其實創業者也可以選擇不去增資，如果還屬于管理層，就有選擇權，或者即使增資也要讓大家按比例來，自己出20%的資金。

　　倒推來看，也說明創始人對賣掉公司的目的不明確：究竟是想要現金還是上市公司的股份？

　　保密不周的惡性結果

　　案例五

　　F公司與K公司簽訂了Term Sheet，在這段時間內不能和其他公司交涉收購事宜，但這段時間由于F公司保密不周，盡職調查被同事們發現，很多人知道要被賣掉，迅速離職，此后收購案也告吹。

　　解讀

　　惟一的解救辦法就是對內對外都嚴格保密。

　　不過還有另一種情況：如果要賣給上市公司，對方在簽訂Term Sheet時會主動發布公告，這時不管對方是否最終會收購你，也不管是否還有其他公司同樣有意收購，你要出售這件事已成板上釘釘。

　　對方玩你

　　案例六

　　在簽訂Term Sheet之后，C公司得到了很多H公司的商業機密。但是最終他們沒有收購，而是在另一家新公司中注入與H公司類似的業務，挖走了H公司的主力，而此時H公司由于在盡職調查期間需要配合C公司的工作，很多業務受到一些影響，合同不能立即簽署，商譽產生了影響，陷入腹背受敵的境地。

　　解讀

　　對買方來說，收購的目的則更多：進行產業鏈的整合；協同效應的業務擴張；新業務的開拓，也包括純粹對知識產權的收購(蘋果就有很多這樣的案例)，或通過收購挖來賣家的人才。還有比較極端的：消滅潛在的競爭對手。因此，很多收購案之后，買方都不會投入資金去發展新公司，直到把公司拖垮。

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本文標題：創業者上市夢醒 賣掉公司或為理性回歸

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