12年前，王志東臨時(shí)想出的權(quán)宜之策，鋪就中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司海外上市的唯一坦途;12年后，這個(gè)被稱為VIE模式的行業(yè)潛規(guī)則，被馬云徹底曝光于天下。

　　面對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)取得的輝煌成就，我們不能說(shuō)VIE是撒旦，但面對(duì)馬云在支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移上明目張膽地公然違約，以及中國(guó)秦發(fā)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，VIE也當(dāng)不了拯救一切的耶穌。

　　是到了對(duì)VIE模式有所定論的時(shí)候，政府有關(guān)部門不能繼續(xù)坐視不理。

　　但矛盾之處在于，我們既不能對(duì)其施以斷然措施，又不能眼睜睜看著潛在風(fēng)險(xiǎn)慢慢轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，同時(shí)，有關(guān)部門在職能方面的空白，又讓我們現(xiàn)在對(duì)VIE的監(jiān)管沒(méi)有法律依據(jù)。

　　截至目前，業(yè)界各方對(duì)VIE的存廢之爭(zhēng)仍在繼續(xù)，大家也在期待著一個(gè)富有智慧的政策出臺(tái)，而它最理想的效果應(yīng)該是：當(dāng)你關(guān)閉資本市場(chǎng)一扇門的時(shí)候，你必須為它開(kāi)啟另一扇窗戶。

　　“今天在SuperReturn，大家談的都是VIE，感覺(jué)要地震。”華興資本CEO包凡在9月20日發(fā)出的這條微博，制造了一種“VIE末日

　　即將來(lái)臨”的錯(cuò)覺(jué)。包凡當(dāng)時(shí)正在香港參加SuperReturn2011年會(huì)——一個(gè)同時(shí)服務(wù)于有限合伙人(LP)和一般合伙人(GP)的私募股權(quán)會(huì)議，每年都頗具規(guī)模。

　　“幾乎所有參會(huì)的基金，尤其是投資TMT行業(yè)(指IT、媒體和電信3個(gè)行業(yè))的基金都感覺(jué)緊張，大家都在不停地討論VIE事件。”和包凡一同參會(huì)的中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)總法律顧問(wèn)曹雪律師也說(shuō)自己感受到了一種恐慌氣氛。

　　會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)氣氛之所以如此，概因商務(wù)部新聞發(fā)言人在同一天早些時(shí)候的公開(kāi)表態(tài)。

　　當(dāng)天，商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽(yáng)在月度新聞發(fā)布會(huì)上表示，“商務(wù)部正在與有關(guān)部門研究如何規(guī)范協(xié)議控制模式(VIE)的做法和行為”。

　　此話一出，業(yè)界嘩然。因?yàn)橐坏￢IE被“規(guī)范”，已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司可能被要求整改，沒(méi)來(lái)得及上市的可能再也等不到機(jī)會(huì)，風(fēng)投們已投入的巨額資金可能打水漂。

　　沈丹陽(yáng)的表述進(jìn)一步加劇了境內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)VIE前景的一致?lián)鷳n。這份擔(dān)憂，來(lái)自于路透社在2天前發(fā)表的一篇報(bào)道。

　　9月18日，路透社稱，大陸和香港四家律師事務(wù)所的律師看到了一份據(jù)說(shuō)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部報(bào)告，報(bào)告要求中國(guó)國(guó)務(wù)院采取行動(dòng)取締VIE。

　　“這篇報(bào)道當(dāng)時(shí)讓我感到像淋了一盆冷水一樣混身冰涼，而證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部報(bào)告就像是一柄解剖VIE的手術(shù)刀。”一位常年奔波于北京金融街和紐約華爾街的投行人士這樣向《IT時(shí)代周刊》形容他聽(tīng)聞該報(bào)告后第一時(shí)刻的心情。

　　VIE結(jié)構(gòu)即協(xié)議控制，又稱“可變利益實(shí)體”，指離岸公司通過(guò)外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來(lái)成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人，以規(guī)避中國(guó)商務(wù)部制定的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。而在多年的實(shí)際操作中，VIE實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司境外私募與境外上市的唯一途徑。

　　來(lái)自北京的消息強(qiáng)烈地觸動(dòng)了華爾街投資人的敏感神經(jīng)，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)即遭遇強(qiáng)大的做空勢(shì)力，百度、搜狐、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)公司遭遇普跌，VIE模式在中國(guó)的首創(chuàng)者——新浪網(wǎng)的股價(jià)當(dāng)日更是大跌15.17%。

　　之后一周，中概股全周的累計(jì)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美股大盤。納斯達(dá)克中國(guó)指數(shù)9月23日(周五)報(bào)收于165.31點(diǎn)，全周下跌12.2%。9月26日，中國(guó)概念股再次全線下跌，包括百度、新浪、網(wǎng)易在內(nèi)的13只股票跌幅超過(guò)5%。9月27日，老三大門戶(新浪、網(wǎng)易和搜狐)的股價(jià)同時(shí)在當(dāng)日創(chuàng)下近幾個(gè)月來(lái)的新低。

　　眼見(jiàn)于此，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)界內(nèi)頓時(shí)驚呼連連，甚至有人發(fā)出了“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)末日來(lái)臨”的哀嘆。

　　第一章 “關(guān)閘”風(fēng)聲撲面欲來(lái)

　　美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)發(fā)起的“攻占華爾街”的抗議示威行動(dòng)至今沒(méi)有結(jié)束的跡象，惠譽(yù)國(guó)際也調(diào)低了對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的展望，全球市場(chǎng)公認(rèn)此時(shí)為赴美上市的歷史最糟窗口時(shí)機(jī)。但即使如此，京東商城還是在這當(dāng)口強(qiáng)行啟動(dòng)了IPO計(jì)劃。這比京東CEO劉強(qiáng)東此前公開(kāi)表態(tài)將在公司盈利后的2013年上市的時(shí)間大大提前。

　　10月7日，《IT時(shí)代周刊》從投行界人士處獲知，京東已經(jīng)開(kāi)始上市的籌備工作，計(jì)劃融資40億-50億美元，IPO日期初步確定在2012年上半年。

　　由于全球經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀，加上中國(guó)部分上市公司財(cái)務(wù)造假的事件令投資者變得謹(jǐn)慎，先于京東商城啟動(dòng)赴美IPO的58同城、凡客誠(chéng)品、盛大文學(xué)和迅雷科技等都止住了腳步。劉強(qiáng)東為何執(zhí)意鋌而走險(xiǎn)?

　　對(duì)此，劉強(qiáng)東以“身在新疆塔克拉瑪干大沙漠某個(gè)我都不知道的地方”的言辭傳遞出一種置身事外的態(tài)度，但他在支付寶事件期間在微博上發(fā)布的激烈言辭，還是讓人找到了分析其理由的線索。

　　當(dāng)時(shí)，劉強(qiáng)東毫不掩飾地指出：“少數(shù)人的不誠(chéng)信行為，需要全行業(yè)埋單!……未來(lái)融資將會(huì)變得異常艱難!本來(lái)以為明年下半年才是電商最艱難的時(shí)刻，看來(lái)提前了!”

　　于是有人揣測(cè)，從支付寶事件引發(fā)VIE模式之爭(zhēng)開(kāi)始，劉強(qiáng)東就已意識(shí)到京東必須加快IPO步伐，否則，一旦國(guó)家對(duì)VIE協(xié)議采取動(dòng)作，京東可能被關(guān)在上市大門之外。

　　神秘的“內(nèi)部文件”

　　率先引發(fā)行業(yè)震動(dòng)的是路透社，風(fēng)暴源是它提及的“證監(jiān)會(huì)內(nèi)部報(bào)告”。9月28日，本刊記者幾經(jīng)周折，終于拿到了這份令資本市場(chǎng)抓狂的文件。

　　這份PDF格式的文件看起來(lái)是原始文件的掃描版本，其全名為《關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報(bào)》(下簡(jiǎn)稱《情況匯報(bào)》)，它在對(duì)資本轉(zhuǎn)移和VIE對(duì)國(guó)家安全影響的描述上著力頗多，它所闡述的潛在危害性確實(shí)足以引發(fā)中國(guó)監(jiān)管部門的擔(dān)憂。

　　《情況匯報(bào)》指出：“以百度、騰訊、阿里巴巴為例，外資機(jī)構(gòu)通過(guò)在海外市場(chǎng)入股(甚至通過(guò)戰(zhàn)略投資成為主要股東)上述企業(yè)，獲得的大量信息將直接威脅到我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)信息安全，甚至不排除被一些別有用心的國(guó)家和機(jī)構(gòu)加以濫用的可能。”

　　《情況匯報(bào)》還認(rèn)為，協(xié)議控制模式已經(jīng)擴(kuò)展進(jìn)入了一批傳統(tǒng)實(shí)業(yè)企業(yè)中，最終形成了上百億元有形資產(chǎn)被“薄薄的”幾頁(yè)紙“悄悄”轉(zhuǎn)移到注冊(cè)在海外的殼公司，并“瞞天過(guò)海”到海外上市的模式。如果這一漏洞不盡快堵上，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)巨額資產(chǎn)通過(guò)這種灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易將直接危及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　根據(jù)撰寫者從中透露的信息，信產(chǎn)部(工信部前身)曾多次上報(bào)國(guó)務(wù)院，希望安排互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)盡早回歸A股市場(chǎng)，以避免我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)國(guó)家戰(zhàn)略受制于人，但“由于上述互聯(lián)網(wǎng)海外上市企業(yè)均涉嫌實(shí)質(zhì)違反我國(guó)外資行業(yè)準(zhǔn)入政策，在實(shí)際操作上一直難以解決”。為此，他們?cè)谖闹泻粲跎鲜銮闆r“應(yīng)當(dāng)盡早引起我國(guó)最高決策機(jī)構(gòu)的重視，并制定有效的應(yīng)對(duì)機(jī)制”。

　　文章最后部分建議對(duì)VIE模式采取“疏堵兼顧”的政策，“堵”的主要手段包括采取VIE模式赴海外上市的企業(yè)，必須經(jīng)過(guò)商務(wù)部審批并會(huì)簽證監(jiān)會(huì)，未經(jīng)上述兩家機(jī)構(gòu)同意，其他部門不得接受該類協(xié)議的備案或認(rèn)可該類協(xié)議;“疏”則包括按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進(jìn)行新老劃分，對(duì)既成事實(shí)的“協(xié)議控制”境外上市企業(yè)暫不進(jìn)行清理，但可扶持一批明星級(jí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市，同時(shí)允許一部分暫時(shí)無(wú)法境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外直接上市。

　　對(duì)于這份《情況匯報(bào)》的真實(shí)性，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未置可否，商務(wù)部沈丹陽(yáng)則稱“不知道這個(gè)VIE的報(bào)告”，但有消息人士告訴《IT時(shí)代周刊》，該文件雖然并未使用中國(guó)證監(jiān)會(huì)抬頭的信紙，也沒(méi)有明確標(biāo)明收信人，因?yàn)椤霸撐募�是由證監(jiān)會(huì)直接發(fā)給國(guó)務(wù)院的”，而文件中多次出現(xiàn)的“我會(huì)”的字眼可以對(duì)應(yīng)證監(jiān)會(huì)。而同一時(shí)期，坊間有人傳稱該文件已有國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)批復(fù)。

　　在外界的眾說(shuō)紛紜中，一位接近證監(jiān)會(huì)的知情人士篤定地表示：“正式文件的出臺(tái)不會(huì)那么快。”

　　投資或投報(bào)無(wú)門

　　“政策導(dǎo)向生死攸關(guān)”，清科研究中心在日前發(fā)布的一份報(bào)告中，把VIE的存廢前景直接與國(guó)家政策相掛鉤。該機(jī)構(gòu)指出，VIE模式是互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)企業(yè)“曲線”登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的主要途徑。VIE如若叫停，首先遭殃的是正在計(jì)劃“曲線”海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如凡客誠(chéng)品和京東商城等。

　　清科報(bào)告的撰寫人徐衛(wèi)卿分析認(rèn)為，即便這些公司現(xiàn)在加速IPO，搶在政策出臺(tái)之前完成上市，其未來(lái)的融資前景也令人擔(dān)憂。境外上市途徑被封堵，境內(nèi)上市門檻夠不到，中國(guó)數(shù)千萬(wàn)的互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)中小企業(yè)前途未卜。

　　張銘(化名)是某知名外資基金的合伙人，他認(rèn)為中國(guó)政府會(huì)全盤否定VIE，因?yàn)椤斑@將損害中國(guó)的國(guó)家信譽(yù)”。在他看來(lái)，對(duì)于外資已投的VIE項(xiàng)目，比如新浪在2000年就已經(jīng)按照VIE模式上市了，如果現(xiàn)在再判其不合法，將很難向海外的股東交代。

　　據(jù)本刊記者了解，諸多外資VC、PE人士都在密切關(guān)注VIE監(jiān)管的最新動(dòng)向，但大家都對(duì)此諱莫如深，不愿公開(kāi)評(píng)論。外資VC王偉(化名)就很擔(dān)心：“如果未來(lái)中國(guó)政府否定VIE結(jié)構(gòu)，這意味著，外資VC、PE在中國(guó)已經(jīng)完成的投資項(xiàng)目將變得一文不值。”此外，還有觀點(diǎn)指出，中國(guó)加強(qiáng)VIE監(jiān)管，受影響最大的，是外資VC、PE已經(jīng)投資且需要退出的VIE項(xiàng)目。“他們可能會(huì)重新評(píng)估到海外上市的方法和途徑。”王偉說(shuō)。

　　依據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資到廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例數(shù)達(dá)到776起，投資金額達(dá)57.95億美元。而廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)絕大部分都采取了VIE結(jié)構(gòu)。VIE如果被取締，數(shù)億美元的投資退出渠道被堵，回報(bào)無(wú)門。

　　一直以來(lái)，VIE結(jié)構(gòu)是美元基金實(shí)現(xiàn)境外退出的主要方式之一，該結(jié)構(gòu)如若被否，對(duì)手持美元基金的境內(nèi)外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打擊巨大。如果政策收緊，美元基金頹勢(shì)漸現(xiàn)，機(jī)構(gòu)或?qū)⒖焖俎D(zhuǎn)型，調(diào)整策略，將重心偏移到人民幣基金上。在目前二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走跌，政策不確定性不斷加劇的情況下，VC、PE機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目退出預(yù)期普遍持有相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。一位已經(jīng)投資了VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的VC工作人員就表示自己很擔(dān)憂目前的形勢(shì)，正在考慮回購(gòu)或其他退出方式，然而，“跨境回購(gòu)非常難”。

　　為此，清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東在微博上公開(kāi)呼吁，“請(qǐng)政策監(jiān)管當(dāng)局權(quán)衡考量”。

　　事實(shí)上，正是目前VIE模式存在監(jiān)管真空，導(dǎo)致海外上市的中概股不斷發(fā)生“事故”，而各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)均對(duì)此難以履行監(jiān)管職責(zé)。

　　最近一年，“做空中國(guó)”儼然成了華爾街最重要的投資主題之一，而此番傳出VIE模式可能被禁的消息，無(wú)疑讓美國(guó)做空機(jī)構(gòu)再次看到了掘金中國(guó)概念股的機(jī)會(huì)。這也就意味著新浪、搜狐、網(wǎng)易和百度等公司的市值有可能進(jìn)一步蒸發(fā)。

　　第二章 出生即帶著“原罪”

　　1999年8月，王志東剛一接任新浪CEO，就著手操作在納斯達(dá)克上市的計(jì)劃。他原以為當(dāng)年年底即可上市，令人意外的是，上市進(jìn)程被一紙法律意見(jiàn)書困住了。

　　按程序，中國(guó)公司要在納斯達(dá)克上市，必須要由一個(gè)有資質(zhì)的律師出具法律意見(jiàn)書，以證明申請(qǐng)上市的公司沒(méi)有法律問(wèn)題。律師向相關(guān)部門咨詢后得到的結(jié)論是“不知道新浪境外上市是否合法”。因此，證監(jiān)會(huì)不出具意見(jiàn)，律師就不敢寫。整個(gè)事情暫時(shí)停了下來(lái)。

　　在此之前，商務(wù)部《外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》和國(guó)家發(fā)改委《外商投資企業(yè)指導(dǎo)目錄》中均有規(guī)定，郵電通信業(yè)屬于禁止外商投資行業(yè)。當(dāng)年9月底，時(shí)任信產(chǎn)部部長(zhǎng)的吳基傳在一次講話中認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)(ICP)為電信增值服務(wù)，因此，這塊市場(chǎng)不允許外資進(jìn)入。而境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司申請(qǐng)海外上市，必須把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)(ICP)的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分離出來(lái)，否則，官方劃定的上市之道對(duì)新浪來(lái)說(shuō)就走不通。

　　就在王志東急得像熱鍋上的螞蟻之時(shí)，有領(lǐng)導(dǎo)給王志東指了條路：剝離ICP，走VIE模式。

　　得到啟示后，新浪趕緊拿出了一個(gè)剝離方案初稿：上市的新浪公司是一家在開(kāi)曼群島注冊(cè)的殼公司(以下簡(jiǎn)稱“控股公司”)，它在中國(guó)境內(nèi)擁有完全獨(dú)資的技術(shù)公司(WOFE)(以下簡(jiǎn)稱“技術(shù)公司”)，還另有一家在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的純內(nèi)資網(wǎng)站公司——新浪網(wǎng)(sina.com.cn)，后者擁有開(kāi)展門戶業(yè)務(wù)所必需的ICP牌照。然后，技術(shù)公司通過(guò)一系列“完整周密”的合同安排，取得向新浪網(wǎng)獨(dú)家提供技術(shù)服務(wù)的權(quán)力，新浪網(wǎng)則將其全部收入和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給技術(shù)公司。

　　王志東這個(gè)方案，繞開(kāi)了中國(guó)公司境外上市的政策障礙，得到了信產(chǎn)部的認(rèn)同。

　　美國(guó)時(shí)間2000年4月13日，新浪在納斯達(dá)克正式掛牌交易。但誰(shuí)也沒(méi)想到，王志東為上市臨時(shí)想出的權(quán)宜之策，不僅成為搜狐、網(wǎng)易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴等所有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市的唯一途徑，更為今天的VIE爭(zhēng)議埋下伏筆。

　　馬云扯了遮羞的窗戶紙

　　“如果不是一家大公司做了一件大事情，VIE不會(huì)被翻出來(lái)講。”IDG資本合伙人章蘇陽(yáng)對(duì)《IT時(shí)代周刊》說(shuō)。

　　沒(méi)有人懷疑，章蘇陽(yáng)指的大公司是支付寶，它的當(dāng)家人是捅破了VIE窗戶紙的馬云。報(bào)告顯示，目前支付寶在中國(guó)第三方支付市場(chǎng)的份額達(dá)到51.2%，占據(jù)行業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　2010年6月，央行以2號(hào)令的方式出臺(tái)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)的管理辦法》，其中包含針對(duì)第三方支付企業(yè)“外資設(shè)限”的規(guī)定。

　　為了讓支付寶入圍央行首批支付牌照的發(fā)放名單，2009年6月，由馬云和另外一個(gè)自然人發(fā)起成立的浙江阿里巴巴公司收購(gòu)支付寶70%的股權(quán)，去年8月又收購(gòu)了剩下30%的股權(quán)。而支付寶原本是由阿里巴巴集團(tuán)通過(guò)全資子公司AlipayE-commerceCorp.(下稱Alipay，注冊(cè)于開(kāi)曼群島)100%控股的公司。

　　馬云稱，2009年7月，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)曾授權(quán)管理層為獲得第三方支付牌照去做支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移，有會(huì)議紀(jì)要為證，但阿里的外資股東——軟銀的孫正義和雅虎的楊致遠(yuǎn)均表示，“只要協(xié)議控制就可以”。

　　據(jù)了解，孫、楊二人所謂的“協(xié)議控制”方案是指，成立純內(nèi)資的企業(yè)獲取運(yùn)營(yíng)牌照，用外資公司通過(guò)相關(guān)協(xié)議(非股權(quán))實(shí)際控制該內(nèi)資公司。而按照馬云的說(shuō)法，兩次支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移都處于協(xié)議控制下。

　　今年第一季度，央行又發(fā)函，要求牌照單位專門書面聲明其是否為境外資本通過(guò)“持股、協(xié)議或其他安排”實(shí)際控制。

　　或許是太急于成為首批牌照的擁有者，馬云在遞交申請(qǐng)的前一天，未經(jīng)雅虎和軟銀董事代表的許可，單方面終止了協(xié)議控制，并于第二天將此事通知了雅虎和軟銀等股東，隨即啟動(dòng)了補(bǔ)償談判。

　　馬云此舉頓時(shí)引來(lái)輿論嘩然，不少人公開(kāi)批評(píng)馬云違背了契約精神和商業(yè)道德。在后來(lái)的新聞發(fā)布會(huì)上，馬云為了證明自己的行為合規(guī)合法，居然將矛頭指向VIE模式的合法性，“央行到現(xiàn)在還在問(wèn)我們到底有沒(méi)有協(xié)議控制，別人肯定有協(xié)議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法”。

　　至此，馬云把在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)潛行了10多年的VIE模式攤在了審視的陽(yáng)光之下，它遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。

　　有媒體報(bào)道稱，上市前新浪曾向相關(guān)監(jiān)管部門作過(guò)請(qǐng)示，但政府部門未有明確表態(tài)，至支付寶事件爆發(fā)前，VIE模式合法性的話題一直是互聯(lián)網(wǎng)和資本人士討論的禁區(qū)，但在潛意識(shí)里，大家都將政府不置可否的態(tài)度理解為“默許”。但現(xiàn)在，一切用于遮羞的窗戶紙都蕩然無(wú)存。

　　VIE風(fēng)險(xiǎn)一直存在

　　在支付寶事件中，馬云之所以認(rèn)為自己的行為“不完美，但正確”，是因?yàn)樗�覺(jué)得自己完全執(zhí)著于遵守國(guó)家、央行之法規(guī)。

　　不止央行，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部也通過(guò)聯(lián)合頒布的《外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)目錄》，將中國(guó)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域劃分為“鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄”、“限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄”和“禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄”三個(gè)大類，以求對(duì)外資投資進(jìn)行掌控。

　　“VIE本身就是為了避開(kāi)監(jiān)管而特別設(shè)立的，尤其是對(duì)于那些身處限制類行業(yè)的上市企業(yè)而言，其意圖更為明顯。”錦天城律師事務(wù)所合伙人黃志國(guó)解釋說(shuō)。而實(shí)際上，除了政府監(jiān)管可能面臨“被逃避”的風(fēng)險(xiǎn)，VIE模式的各相關(guān)方都可能遭遇潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)介紹，采用VIE模式后的新浪在上市招股書中就對(duì)投資者進(jìn)行過(guò)風(fēng)險(xiǎn)提示：由于中國(guó)政府嚴(yán)禁外資直接在華提供互聯(lián)網(wǎng)和廣告服務(wù)，我們與國(guó)內(nèi)持有ICP牌照的公司無(wú)任何股權(quán)關(guān)系，只是用協(xié)議合同將其綁定，我們對(duì)這些業(yè)務(wù)所有權(quán)的控制可能會(huì)受到中國(guó)政府政策變動(dòng)的影響。

　　只不過(guò)，新浪的成功讓人忘卻了風(fēng)險(xiǎn)。近11年來(lái)，眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的蕭規(guī)曹隨，更讓業(yè)界對(duì)VIE模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)漸漸放松了警惕，認(rèn)為危險(xiǎn)離他們還很遠(yuǎn)。

　　馬云用實(shí)際行動(dòng)展現(xiàn)了VIE潛在風(fēng)險(xiǎn)的威力：先單方面終止協(xié)議控制，然后啟動(dòng)對(duì)外資股東的補(bǔ)償談判。無(wú)論是軟銀還是雅虎，都被馬云置于被動(dòng)的境地。因此，他們是這場(chǎng)事件的受害者，也是VIE模式的受害者。

　　再如，上海天一營(yíng)銷策劃廣告有限公司董事長(zhǎng)任輝當(dāng)年就遭遇過(guò)因境內(nèi)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移而討債無(wú)門的尷尬。璽誠(chéng)傳媒也采用了VIE結(jié)構(gòu)，但在2007年，其海外上市主體轉(zhuǎn)讓給了分眾傳媒，璽誠(chéng)的原股東，包括眾多PE機(jī)構(gòu)都落袋為安。而在國(guó)內(nèi)，璽誠(chéng)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體則隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓變成一個(gè)沒(méi)有任何資產(chǎn)的空殼。最終，任輝打贏了與璽誠(chéng)的官司，卻無(wú)處討債。

　　在海華永泰律師事務(wù)所合伙人、律師婁鶴看來(lái)，VIE模式造成的風(fēng)險(xiǎn)事件以前一直都有，只不過(guò)因?yàn)轳R云、阿里、軟銀、雅虎等的知名度使得這種風(fēng)險(xiǎn)被全天下關(guān)注。

　　而在前述內(nèi)部文件《情況匯報(bào)》中更是提及，在最近幾年，VIE模式開(kāi)始變?yōu)閭鹘y(tǒng)行業(yè)逃避外匯監(jiān)管、向境外逐步轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的重要方式。

　　2009年，國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)中國(guó)秦發(fā)在香港上市。令人震驚的是，這一總資產(chǎn)數(shù)十億元的傳統(tǒng)企業(yè)也采取了VIE模式。

　　分析人士指出，中國(guó)秦發(fā)的模式源于新浪模式，但是性質(zhì)已有實(shí)質(zhì)變化。原來(lái)用于“規(guī)避”外資行業(yè)準(zhǔn)入的方法，現(xiàn)今淪為財(cái)富外流的手段和捷徑。此前采取的協(xié)議控制模式，主要是涉及外商限制投資的行業(yè)，主要適用于互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)型企業(yè)，中國(guó)秦發(fā)卻將它適用的行業(yè)范圍大幅擴(kuò)展到其他傳統(tǒng)行業(yè)，使其“放之四海而皆準(zhǔn)”。

　　據(jù)介紹，在中國(guó)秦發(fā)之前的諸多協(xié)議控制海外上市案例中，律師和券商等中介機(jī)構(gòu)一直避免涉及重資產(chǎn)行業(yè)，但在中國(guó)秦發(fā)的案例中，操作手段變得非常簡(jiǎn)單：直接以象征性協(xié)議價(jià)格獲得境內(nèi)幾億元凈資產(chǎn)公司的控制權(quán)和收入。此后，中國(guó)秦發(fā)模式被紛紛效仿：2010年底在香港上市的熔盛重工通過(guò)類似方式控制了數(shù)十億元的境內(nèi)資產(chǎn)，今年6月份在香港招股上市的翔宇疏浚有限公司也采取了上述協(xié)議控制模式。

　　因此，《情況匯報(bào)》的撰寫者指出：“與其他轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式相比，這一模式極易復(fù)制，且繞開(kāi)了政府部門的所有審批程序(據(jù)中國(guó)秦發(fā)的中國(guó)法律顧問(wèn)稱，該交易只需在當(dāng)?shù)?縣級(jí))稅務(wù)部門備案即可)。未來(lái)，幾乎所有企業(yè)都可以模仿這種方式，將實(shí)際利益轉(zhuǎn)移到境外，即企業(yè)的資產(chǎn)形式上還在中國(guó)境內(nèi)，但是其未來(lái)的收益權(quán)已經(jīng)全部、永久地轉(zhuǎn)到境外。”

　　“VIE的一系列合同都是普通商業(yè)合同，很難查證和定性。”一位律師向本刊記者道出了審查VIE模式的難點(diǎn)。

　　據(jù)資本市場(chǎng)人士介紹，中國(guó)所指的VIE一般由三部分架構(gòu)組成，即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WhollyForeignOwnedEnterprise)和目標(biāo)公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)，以便同時(shí)通過(guò)境外上市主體進(jìn)行海外融資和目標(biāo)公司在境內(nèi)取得牌照。

　　在這種VIE結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)外資全資子公司和目標(biāo)公司一般通過(guò)簽訂5-6個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，主要包括：資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議、借款合同、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等。其中，只有股權(quán)質(zhì)押協(xié)議對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)便于查證，因其需要向監(jiān)管部門登記，其他如借款合同、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等，只是當(dāng)事人基于公平自愿原則私下簽訂，既無(wú)需向官方備案，也很難單獨(dú)通過(guò)協(xié)議來(lái)判斷合同雙方是否處于VIE結(jié)構(gòu)中。

　　有會(huì)計(jì)業(yè)人士對(duì)這些合同和法律文書分析后指出，目前可被有效監(jiān)察的應(yīng)該只有上市公司，因其資料公開(kāi)，但要全面控制非上市公司的VIE很難。

　　同時(shí)，另有業(yè)內(nèi)人士向本刊記者表示，出于市場(chǎng)影響力的考慮，境外公司與境內(nèi)企業(yè)的名稱往往保持一致或相似。同時(shí)，高管和股東成員多有重疊，辦公場(chǎng)所臨近。通過(guò)這些現(xiàn)象即可輕易判斷境內(nèi)公司與外商投資企業(yè)乃至境外上市公司是否關(guān)聯(lián)，再由此細(xì)查各方之間的關(guān)聯(lián)交易，有無(wú)涉及貸款、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制、獨(dú)家服務(wù)等關(guān)聯(lián)往來(lái)，即可判斷出是否VIE結(jié)構(gòu)。但他也承認(rèn)：“如果在公司名稱等這些方面刻意規(guī)避，還是很難查出。”

　　第三章 考驗(yàn)當(dāng)局智慧

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，在處理VIE問(wèn)題上，決策當(dāng)局必須要有解決問(wèn)題的智慧。

　　“新浪首開(kāi)ICP行業(yè)協(xié)議控制并獲工信部最終認(rèn)可，就是先例。怎可低估中國(guó)決策當(dāng)局改革開(kāi)放的決心和智慧?”一位投資界人士稱。

　　“我國(guó)對(duì)VIE模式明確的禁止性規(guī)定早在兩年前即已出現(xiàn)，只不過(guò)這種規(guī)定局限在行業(yè)內(nèi)部，沒(méi)有引起廣泛的熱議。”上海一家知名律師事務(wù)所的合伙人說(shuō)。

　　監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)

　　VIE是中國(guó)獨(dú)創(chuàng)的模式，存在了多年，但中國(guó)政府方面對(duì)此一直持模糊態(tài)度。而在本質(zhì)上，VIE不存在一個(gè)清晰的審批程序，因?yàn)樗�本身是�?duì)監(jiān)管政策的一種規(guī)避。

　　VIE最刻意規(guī)避的目標(biāo)，是《外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)目錄》中對(duì)外資進(jìn)入ICP行業(yè)的限制，這一政策文件將中國(guó)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域劃分為鼓勵(lì)外資進(jìn)入、限制外資進(jìn)入和禁止外資進(jìn)入三類。而當(dāng)限制類和禁止類行業(yè)需要在外融資時(shí)，就只有設(shè)計(jì)出一個(gè)VIE結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)避。

　　因?yàn)閷?duì)VIE的監(jiān)管一直處于模糊狀態(tài)，多個(gè)相關(guān)部委都希望能將之納入自己的管轄范圍中。商務(wù)部門和外匯管理部門就陸續(xù)出過(guò)相關(guān)文件。

　　2005年10月，國(guó)家外匯管理局(以下簡(jiǎn)稱“外管局”)出臺(tái)“75號(hào)文”，規(guī)定企業(yè)設(shè)立境外SPV公司(特殊目的公司)以及返程投資，不用同時(shí)去商務(wù)部和外管局兩線報(bào)批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)。

　　2006年8月8日，商務(wù)部聯(lián)合國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商總局、證監(jiān)會(huì)和外管局等部委共同發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”)，規(guī)定境內(nèi)公司在境外設(shè)立SPV，應(yīng)向商務(wù)部申請(qǐng)辦理核準(zhǔn)手續(xù)，SPV境外上市交易，則應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

　　“10號(hào)文”還規(guī)定，企業(yè)和個(gè)人前往境外設(shè)立特殊目的公司必須到商務(wù)部報(bào)批。而且須報(bào)送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計(jì)劃書，之后才能去外管局辦理外匯登記。

　　證監(jiān)會(huì)也在爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)，“10號(hào)文”第40條中規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。業(yè)界的說(shuō)法是，“10號(hào)文“的第40條規(guī)定是在頒布之前證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持加進(jìn)去的。

　　一位創(chuàng)投業(yè)內(nèi)部人士則透露，總體上來(lái)說(shuō)，國(guó)家在這幾年對(duì)VIE的監(jiān)管是很微妙的。比如，“75號(hào)文”的規(guī)定是，只要不出現(xiàn)協(xié)議控制、VIE等字樣，有關(guān)部門就給備案，否則不給備案。但外管局心里其實(shí)很清楚，這就是VIE結(jié)構(gòu)。

　　馬云與雅虎爭(zhēng)奪支付寶控制權(quán)的風(fēng)波引爆了VIE爭(zhēng)論之后，不論是沈丹陽(yáng)稱“商務(wù)部將與有關(guān)部門研究如何規(guī)范協(xié)議控制模式(VIE)的做法和行為”，還是前述的證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部文件，都被一些業(yè)界人士解讀為各大部委再次趁機(jī)擴(kuò)權(quán)。

　　“說(shuō)是要規(guī)范化，無(wú)非是多收點(diǎn)保護(hù)費(fèi)。但這也總比現(xiàn)在不明不白的好。”據(jù)上述創(chuàng)投業(yè)內(nèi)部人士觀察，目前各大部委都在試探性地釋放監(jiān)管信號(hào)，而不斷發(fā)聲背后的目的，依然是為了擴(kuò)大自己的權(quán)力空間。

　　可能傾向“備案制”

　　對(duì)于VIE可能納入監(jiān)管體系的幾種方式——取締(嚴(yán)格禁止)、審批(或核準(zhǔn))、備案等，上海一家知名律師事務(wù)所的合伙人認(rèn)為“備案制可能更適合時(shí)下的情況”。

　　這位合伙人指出，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，取締VIE不太可能，它已在中國(guó)風(fēng)行十多年，使用VIE模式在境外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近40家，總市值約1600億美元，如若取締，市場(chǎng)震動(dòng)就會(huì)加劇。VIE新政消息甫一傳出，VIE模式首創(chuàng)者新浪的股價(jià)即告暴跌15%。“由此足見(jiàn)政策影響之大，監(jiān)管層估計(jì)不會(huì)貿(mào)然行動(dòng)。”該合伙人說(shuō)。

　　值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)資深人士謝文日前對(duì)外表示：“這事(王)岐山副總理已經(jīng)有批示，要尊重歷史，承認(rèn)VIE的合法性，并有所管理。商務(wù)部已經(jīng)根據(jù)這一精神發(fā)了文，應(yīng)該不會(huì)否定VIE了。”

　　那么，如果既不取締又要加強(qiáng)監(jiān)管，國(guó)家有關(guān)部門會(huì)采取何種措施?

　　上述合伙人認(rèn)為：“監(jiān)管層不太可能采用審批制，因?yàn)閂IE模式本身是使禁止外商投資的行業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，如果監(jiān)管層再設(shè)計(jì)一種審批制度，批準(zhǔn)某某禁止外商投資行業(yè)的VIE模式合法的話，這等于是自相矛盾。”

　　但恰恰是這樣的歷史背景導(dǎo)致了監(jiān)管層的政策難以出臺(tái)。不監(jiān)管，VIE可能問(wèn)題頻發(fā)，監(jiān)管又會(huì)與既往政策相矛盾。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為備案制或可解決這一問(wèn)題，它既不會(huì)導(dǎo)致政策上的矛盾或沖突，也是漸進(jìn)式監(jiān)管的有效方式。

　　事實(shí)上，備案制在歷史上曾被多次運(yùn)用。比如，在有關(guān)中國(guó)自然人境外投資的問(wèn)題上，一直以來(lái)國(guó)家都沒(méi)有出臺(tái)是禁止還是允許的政策，但隨著這種投資的增多以及境外上市的外匯監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，外管局發(fā)布“75號(hào)文”對(duì)境內(nèi)自然人的境外投資行為進(jìn)行外匯登記備案，這其實(shí)是實(shí)行有效監(jiān)管的第一步。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，一個(gè)VIE模式設(shè)計(jì)下來(lái)，除了海外結(jié)構(gòu)所需的時(shí)間，在國(guó)內(nèi)設(shè)立一個(gè)境內(nèi)外資全資子公司，并完成一系列的協(xié)議簽署，基本上一個(gè)月就能搞定，除非協(xié)議起草或討論的時(shí)間太長(zhǎng)。

　　因此，“如果監(jiān)管層一旦將VIE納入監(jiān)管，即使是備案制，這個(gè)時(shí)間也將變得不可確定，這一定層面上也可能會(huì)影響企業(yè)的上市時(shí)機(jī)”。上述合伙人表示。

　　不過(guò)，已經(jīng)有企業(yè)在VIE模式引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注的時(shí)候調(diào)整了自身策略。舉賢網(wǎng)總裁王尚峰就表明公司以后每一輪的募資對(duì)象主要集中在內(nèi)資。舉賢網(wǎng)的做法表明了，在VIE如何監(jiān)管不確定之時(shí)，企業(yè)的募資方向已在調(diào)整、轉(zhuǎn)向。

　　英國(guó)西盟斯律師事務(wù)所合伙人王德全在9月21日對(duì)外表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)研究規(guī)范VIE公司結(jié)構(gòu)可以理解，但“政策越早明確越好”。“很多境外投資的基金，投資機(jī)構(gòu)都在看這個(gè)問(wèn)題，我們也經(jīng)常接到各種各樣的詢問(wèn)，都是關(guān)于這方面的。”他說(shuō)。

　　而易凱資本CEO王冉則認(rèn)為，會(huì)有一撥電商趕在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新政策前流血上市，他對(duì)此形容稱：“暴雨天出門的，都是不得不出的。”

　　王冉的這句話，不正是匆促準(zhǔn)備上市的劉強(qiáng)東的心情寫照嗎?

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本文標(biāo)題：撒旦VIE 出生即帶著原罪

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