記者/丁弋弋 IT商業新聞網記者/孫 朝(發自香港、北京、上海)

　　12年前，王志東(微博)臨時想出的權宜之策，鋪就中國互聯網公司海外上市的唯一坦途;12年后，這個被稱為VIE模式的行業潛規則，被馬云(微博)徹底曝光于天下。

　　面對中國互聯網產業取得的輝煌成就，我們不能說VIE是撒旦，但面對馬云在支付寶(微博)股權轉移上明目張膽地公然違約，以及中國秦發的資產轉移，VIE也當不了拯救一切的耶穌。

　　是到了對VIE模式有所定論的時候，政府有關部門不能繼續坐視不理。

　　但矛盾之處在于，我們既不能對其施以斷然措施，又不能眼睜睜看著潛在風險慢慢轉化為現實，同時，有關部門在職能方面的空白，又讓我們現在對VIE的監管沒有法律依據。

　　截至目前，業界各方對VIE的存廢之爭仍在繼續，大家也在期待著一個富有智慧的政策出臺，而它最理想的效果應該是：當你關閉資本市場一扇門的時候，你必須為它開啟另一扇窗戶。

　　“今天在SuperReturn，大家談的都是VIE，感覺要地震。”華興資本CEO包凡(微博)在9月20日發出的這條微博，制造了一種“VIE末日即將來臨”的錯覺。包凡當時正在香港參加SuperReturn2011年會——一個同時服務于有限合伙人(LP)和一般合伙人(GP)的私募股權會議，每年都頗具規模。

　　“幾乎所有參會的基金，尤其是投資TMT行業(指IT、媒體和電信3個行業)的基金都感覺緊張，大家都在不停地討論VIE事件。”和包凡一同參會的中國股權投資基金協會總法律顧問曹雪律師也說自己感受到了一種恐慌氣氛。

　　會議現場氣氛之所以如此，概因商務部新聞發言人在同一天早些時候的公開表態。

　　當天，商務部新聞發言人沈丹陽在月度新聞發布會上表示，“商務部正在與有關部門研究如何規范協議控制模式(VIE)的做法和行為”。

　　此話一出，業界嘩然。因為一旦VIE被“規范”，已經上市的互聯網公司可能被要求整改，沒來得及上市的可能再也等不到機會，風投們已投入的巨額資金可能打水漂。

　　沈丹陽的表述進一步加劇了境內外資本市場對中國VIE前景的一致擔憂。這份擔憂，來自于路透社在2天前發表的一篇報道。

　　9月18日，路透社稱，大陸和香港四家律師事務所的律師看到了一份據說來自中國證監會的內部報告，報告要求中國國務院采取行動取締VIE。

　　“這篇報道當時讓我感到像淋了一盆冷水一樣混身冰涼，而證監會的內部報告就像是一柄解剖VIE的手術刀。”一位常年奔波于北京金融街和紐約華爾街的投行人士這樣向《IT時代周刊》形容他聽聞該報告后第一時刻的心情。

　　VIE結構即協議控制，又稱“可變利益實體”，指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議來成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避中國商務部制定的《外商投資產業指導目錄》中對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。而在多年的實際操作中，VIE實質上已經成為國內互聯網公司境外私募與境外上市的唯一途徑。

　　來自北京的消息強烈地觸動了華爾街投資人的敏感神經，在納斯達克(微博)上市的中國互聯網公司當即遭遇強大的做空勢力，百度、搜狐、網易等互聯網公司遭遇普跌，VIE模式在中國的首創者——新浪網的股價當日更是大跌15.17%。

　　之后一周，中概股全周的累計跌幅遠遠超過美股大盤。納斯達克中國指數9月23日(周五)報收于165.31點，全周下跌12.2%。9月26日，中國概念股再次全線下跌，包括百度、新浪、網易在內的13只股票跌幅超過5%。9月27日，老三大門戶(新浪、網易和搜狐)的股價同時在當日創下近幾個月來的新低。

　　眼見于此，中國互聯網產業界內頓時驚呼連連，甚至有人發出了“中國互聯網末日來臨”的哀嘆。

　　第一章 “關閘”風聲撲面欲來

　　美國中產階級發起的“攻占華爾街”的抗議示威行動至今沒有結束的跡象，惠譽國際也調低了對歐元區經濟前景的展望，全球市場公認此時為赴美上市的歷史最糟窗口時機。但即使如此，京東(微博)商城還是在這當口強行啟動了IPO計劃。這比京東CEO劉強東(微博)此前公開表態將在公司盈利后的2013年上市的時間大大提前。

　　10月7日，《IT時代周刊》從投行界人士處獲知，京東已經開始上市的籌備工作，計劃融資40億-50億美元，IPO日期初步確定在2012年上半年。

　　由于全球經濟不樂觀，加上中國部分上市公司財務造假的事件令投資者變得謹慎，先于京東商城啟動赴美IPO的58同城、凡客誠品、盛大文學(微博)和迅雷(微博)科技等都止住了腳步。劉強東為何執意鋌而走險?

　　對此，劉強東以“身在新疆塔克拉瑪干大沙漠某個我都不知道的地方”的言辭傳遞出一種置身事外的態度，但他在支付寶事件期間在微博上發布的激烈言辭，還是讓人找到了分析其理由的線索。

　　當時，劉強東毫不掩飾地指出：“少數人的不誠信行為，需要全行業埋單!……未來融資將會變得異常艱難!本來以為明年下半年才是電商最艱難的時刻，看來提前了!”

　　于是有人揣測，從支付寶事件引發VIE模式之爭開始，劉強東就已意識到京東必須加快IPO步伐，否則，一旦國家對VIE協議采取動作，京東可能被關在上市大門之外。

　　神秘的“內部文件”

　　率先引發行業震動的是路透社，風暴源是它提及的“證監會內部報告”。9月28日，本刊記者幾經周折，終于拿到了這份令資本市場抓狂的文件。

　　這份PDF格式的文件看起來是原始文件的掃描版本，其全名為《關于土豆網(微博)等互聯網企業境外上市的情況匯報》(下簡稱《情況匯報》)，它在對資本轉移和VIE對國家安全影響的描述上著力頗多，它所闡述的潛在危害性確實足以引發中國監管部門的擔憂。

　　《情況匯報》指出：“以百度、騰訊、阿里巴巴(微博)為例，外資機構通過在海外市場入股(甚至通過戰略投資成為主要股東)上述企業，獲得的大量信息將直接威脅到我國的網絡信息安全，甚至不排除被一些別有用心的國家和機構加以濫用的可能。”

　　《情況匯報》還認為，協議控制模式已經擴展進入了一批傳統實業企業中，最終形成了上百億元有形資產被“薄薄的”幾頁紙“悄悄”轉移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過海”到海外上市的模式。如果這一漏洞不盡快堵上，將導致國內巨額資產通過這種灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易將直接危及國內經濟的平穩健康發展。

　　根據撰寫者從中透露的信息，信產部(工信部前身)曾多次上報國務院，希望安排互聯網龍頭企業盡早回歸A股市場，以避免我國的互聯網絡國家戰略受制于人，但“由于上述互聯網海外上市企業均涉嫌實質違反我國外資行業準入政策，在實際操作上一直難以解決”。為此，他們在文中呼吁上述情況“應當盡早引起我國最高決策機構的重視，并制定有效的應對機制”。

　　文章最后部分建議對VIE模式采取“疏堵兼顧”的政策，“堵”的主要手段包括采取VIE模式赴海外上市的企業，必須經過商務部審批并會簽證監會，未經上述兩家機構同意，其他部門不得接受該類協議的備案或認可該類協議;“疏”則包括按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進行新老劃分，對既成事實的“協議控制”境外上市企業暫不進行清理，但可扶持一批明星級互聯網企業在A股上市，同時允許一部分暫時無法境內上市的互聯網企業在境外直接上市。

　　對于這份《情況匯報》的真實性，中國證監會未置可否，商務部沈丹陽則稱“不知道這個VIE的報告”，但有消息人士告訴《IT時代周刊》，該文件雖然并未使用中國證監會抬頭的信紙，也沒有明確標明收信人，因為“該文件是由證監會直接發給國務院的”，而文件中多次出現的“我會”的字眼可以對應證監會。而同一時期，坊間有人傳稱該文件已有國務院領導批復。

　　在外界的眾說紛紜中，一位接近證監會的知情人士篤定地表示：“正式文件的出臺不會那么快。”

　　投資或投報無門

　　“政策導向生死攸關”，清科研究中心在日前發布的一份報告中，把VIE的存廢前景直接與國家政策相掛鉤。該機構指出，VIE模式是互聯網等輕資產企業“曲線”登陸美國資本市場的主要途徑。VIE如若叫停，首先遭殃的是正在計劃“曲線”海外上市的互聯網企業，如凡客誠品和京東商城等。

　　清科報告的撰寫人徐衛卿分析認為，即便這些公司現在加速IPO，搶在政策出臺之前完成上市，其未來的融資前景也令人擔憂。境外上市途徑被封堵，境內上市門檻夠不到，中國數千萬的互聯網等輕資產中小企業前途未卜。

　　張銘(化名)是某知名外資基金的合伙人，他認為中國政府會全盤否定VIE，因為“這將損害中國的國家信譽”。在他看來，對于外資已投的VIE項目，比如新浪在2000年就已經按照VIE模式上市了，如果現在再判其不合法，將很難向海外的股東交代。

     諸多外資VC、PE人士都在密切關注VIE監管的最新動向，但大家都對此諱莫如深，不愿公開評論。外資VC王偉(化名)就很擔心：“如果未來中國政府否定VIE結構，這意味著，外資VC、PE在中國已經完成的投資項目將變得一文不值。”此外，還有觀點指出，中國加強VIE監管，受影響最大的，是外資VC、PE已經投資且需要退出的VIE項目。“他們可能會重新評估到海外上市的方法和途徑。”王偉說。

　　依據清科研究中心提供的數據，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資到廣義互聯網行業的投資案例數達到776起，投資金額達57.95億美元。而廣義互聯網行業的企業絕大部分都采取了VIE結構。VIE如果被取締，數億美元的投資退出渠道被堵，回報無門。

　　一直以來，VIE結構是美元基金實現境外退出的主要方式之一，該結構如若被否，對手持美元基金的境內外創投機構打擊巨大。如果政策收緊，美元基金頹勢漸現，機構或將快速轉型，調整策略，將重心偏移到人民幣基金上。在目前二級市場持續走跌，政策不確定性不斷加劇的情況下，VC、PE機構對于項目退出預期普遍持有相對謹慎的態度。一位已經投資了VIE結構企業的VC工作人員就表示自己很擔憂目前的形勢，正在考慮回購或其他退出方式，然而，“跨境回購非常難”。

　　為此，清科集團董事長倪正東(微博)在微博上公開呼吁，“請政策監管當局權衡考量”。

　　事實上，正是目前VIE模式存在監管真空，導致海外上市的中概股不斷發生“事故”，而各方監管機構均對此難以履行監管職責。

　　最近一年，“做空中國”儼然成了華爾街最重要的投資主題之一，而此番傳出VIE模式可能被禁的消息，無疑讓美國做空機構再次看到了掘金中國概念股的機會。這也就意味著新浪、搜狐、網易和百度等公司的市值有可能進一步蒸發。

　　第二章 出生即帶著“原罪”

　　1999年8月，王志東剛一接任新浪CEO，就著手操作在納斯達克上市的計劃。他原以為當年年底即可上市，令人意外的是，上市進程被一紙法律意見書困住了。

　　按程序，中國公司要在納斯達克上市，必須要由一個有資質的律師出具法律意見書，以證明申請上市的公司沒有法律問題。律師向相關部門咨詢后得到的結論是“不知道新浪境外上市是否合法”。因此，證監會不出具意見，律師就不敢寫。整個事情暫時停了下來。

　　在此之前，商務部《外資并購境內企業暫行規定》和國家發改委《外商投資企業指導目錄》中均有規定，郵電通信業屬于禁止外商投資行業。當年9月底，時任信產部部長的吳基傳在一次講話中認定互聯網內容服務(ICP)為電信增值服務，因此，這塊市場不允許外資進入。而境內網絡公司申請海外上市，必須把涉及網絡內容服務(ICP)的相關業務和資產分離出來，否則，官方劃定的上市之道對新浪來說就走不通。

　　就在王志東急得像熱鍋上的螞蟻之時，有領導給王志東指了條路：剝離ICP，走VIE模式。

　　得到啟示后，新浪趕緊拿出了一個剝離方案初稿：上市的新浪公司是一家在開曼群島注冊的殼公司(以下簡稱“控股公司”)，它在中國境內擁有完全獨資的技術公司(WOFE)(以下簡稱“技術公司”)，還另有一家在國內注冊的純內資網站公司——新浪網(sina.com.cn)，后者擁有開展門戶業務所必需的ICP牌照。然后，技術公司通過一系列“完整周密”的合同安排，取得向新浪網獨家提供技術服務的權力，新浪網則將其全部收入和利潤轉移給技術公司。

　　王志東這個方案，繞開了中國公司境外上市的政策障礙，得到了信產部的認同。

　　美國時間2000年4月13日，新浪在納斯達克正式掛牌交易。但誰也沒想到，王志東為上市臨時想出的權宜之策，不僅成為搜狐、網易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴等所有中國互聯網公司境外上市的唯一途徑，更為今天的VIE爭議埋下伏筆。

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本文標題：IT時代周刊：撒旦VIE

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