江南春怒了！

　　北京時(shí)間2011年11月22日凌晨，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)，分眾傳媒(Nasdaq：FMCN)以每股23.1美元開(kāi)盤(pán)后就一路狂跌，最低報(bào)每股8.79美元，降幅一度高達(dá)66%，13.6億美元市值一日蒸發(fā)。

　　股價(jià)暴跌原因是國(guó)際做空機(jī)構(gòu)渾水公司(Muddy Waters)發(fā)布了一份有關(guān)分眾傳媒的研究報(bào)告，將分眾傳媒描述為“中國(guó)的奧林巴斯”(11月8日，奧林巴斯被爆出財(cái)務(wù)造假丑聞)，股票定為“強(qiáng)烈賣(mài)出”級(jí)別。

　　“這種到處造謠，聯(lián)手做空基金惡意圖利的人為什么沒(méi)人告他們呢？這些人應(yīng)該得到法律的懲處！!!”此后江南春第一時(shí)間發(fā)微博，一連用了三個(gè)驚嘆號(hào)，憤怒之情溢于言表。

　　截至《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者發(fā)稿日，分眾股票表現(xiàn)已經(jīng)部分回暖。

　　一份報(bào)告導(dǎo)致分眾傳媒股價(jià)暴跌，此事系人為作局，還是江南春體系危局被暴露？

　　“渾水”再摸魚(yú)

　　作為此事的主角之一——渾水公司(Muddy Waters)想必大家并不陌生，它曾是做空中國(guó)概念股的主要幕后策劃者。2011年年中，正是在這家公司的運(yùn)作下，導(dǎo)致東方紙業(yè)(ONP)、綠諾科技(RINO)、多元環(huán)球水務(wù)(DGW) 和中國(guó)高速傳媒(CCME)等四家在美國(guó)上市的中國(guó)公司股價(jià)大跌，最終導(dǎo)致被交易所停牌或摘牌。

　　這一次，渾水再次做空，摸到的魚(yú)是中國(guó)第一只在納斯達(dá)克上市的中國(guó)傳媒概念股——分眾傳媒。在一份長(zhǎng)達(dá)79頁(yè)的報(bào)告中，最令人印象深刻的字眼就是：分眾傳媒財(cái)務(wù)問(wèn)題堪比奧林巴斯。

　　報(bào)告指出：像奧林巴斯一樣，分眾傳媒在收購(gòu)中，故意顯著地支付過(guò)高的收購(gòu)價(jià)，自2005年以來(lái)在價(jià)值16億美元的收購(gòu)中，通過(guò)這種行為減記11億美元，這相當(dāng)于分眾傳媒目前市值的1/3。

　　“我們的研究顯示，分眾傳媒對(duì)一些從來(lái)沒(méi)有實(shí)際購(gòu)買(mǎi)的公司，聲稱(chēng)收購(gòu)、減記和處置它。投資者應(yīng)關(guān)注這些交易中現(xiàn)金的實(shí)際流向，及其報(bào)告結(jié)果的可靠性�！睖喫�公司的報(bào)告原文如是表達(dá)。

　　此外，報(bào)告還指出分眾傳媒欺詐性地將液晶廣告屏幕數(shù)量夸大50%，聲稱(chēng)分眾傳媒對(duì)外宣稱(chēng)LCD液晶顯示屏有17.8萬(wàn)塊，而實(shí)際上只有12萬(wàn)塊，嚴(yán)重夸大了實(shí)際規(guī)模。

　　在一直都比較敏感的分眾對(duì)好耶收購(gòu)的問(wèn)題上，渾水公司的報(bào)告也有所涉及，他們認(rèn)為，分眾傳媒內(nèi)部人士把分眾傳媒作為自己的交易對(duì)應(yīng)方，在買(mǎi)入和賣(mài)出子公司好耶時(shí)獲利，數(shù)名獨(dú)立個(gè)體至少獲利7010萬(wàn)美元，而股東卻虧損1.596億美元。

　　報(bào)告公布當(dāng)日(11月21日)，分眾股價(jià)便應(yīng)聲而跌。針對(duì)渾水的報(bào)告，分眾傳媒副總裁嵇海榮(微博)在接受記者采訪中表示：“之前分眾華南公司曾出現(xiàn)過(guò)一些可疑的人，他們不斷找公司業(yè)務(wù)人員索要很多資料和數(shù)據(jù)說(shuō)要談合作，但在接觸過(guò)程中，工作人員發(fā)現(xiàn)這些人并不是真正為了談業(yè)務(wù)，事后合作也不了了之。而對(duì)于渾水公司發(fā)出的這份報(bào)告，我們之前一點(diǎn)防備也沒(méi)有�！�

　　這場(chǎng)突如其來(lái)的危機(jī)，讓江南春、嵇海榮等人的電話(huà)“爆倉(cāng)”。北京時(shí)間22日9時(shí)，江南春給諸位公司高管發(fā)出醒示：當(dāng)晚出公告正面直接反擊，并于當(dāng)日下午先發(fā)出一份中文聲明解釋回應(yīng)。

　　分眾的陳年舊賬

　　對(duì)于渾水公司質(zhì)疑的分眾傳媒夸大廣告液晶屏數(shù)量的問(wèn)題，嵇海榮稱(chēng)：“我們的17.8萬(wàn)塊公共顯示屏包括兩個(gè)部分：一部分是樓宇液晶顯示屏，有12萬(wàn)多塊，主要分布在寫(xiě)字樓，另外一部分則是樓宇的數(shù)碼海報(bào)，有五萬(wàn)多塊，兩部分不同的數(shù)據(jù)在財(cái)報(bào)里會(huì)合并到一起，財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)是正確的，這一點(diǎn)沒(méi)有什么可質(zhì)疑的�！�

　　記者查閱分眾傳媒財(cái)報(bào)顯示，2011年三季度來(lái)自于商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)(包括電影院廣告網(wǎng)絡(luò))的凈營(yíng)收為1.336億美元，毛利1.059億美元。比二季度1.13億美元的凈營(yíng)收增長(zhǎng)18%，而二季度比一季度增長(zhǎng)25%，該領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好。

　　至于渾水公司提到的幾點(diǎn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，嵇海榮直言不諱地表示：“這都已經(jīng)是陳年舊賬了！因?yàn)?009年以后，分眾傳媒就再?zèng)]有進(jìn)行過(guò)收購(gòu)�！�

　　2008年“3·15”期間，分眾無(wú)線被央視曝出“垃圾短信門(mén)”，此后，分眾手機(jī)短信業(yè)務(wù)持續(xù)下滑；2009年年初，受金融危機(jī)的影響，分眾在好耶廣告等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了虧損，分眾傳媒一度出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑局面，股價(jià)也從年初的每股9元上下跌至每股5元左右。

　　2009年年中以后，分眾迅速做出了戰(zhàn)略調(diào)整，將互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)短信等業(yè)務(wù)清理掉。開(kāi)始專(zhuān)注于商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)這一主營(yíng)業(yè)務(wù)，但將這些不成功的業(yè)務(wù)剝離出去了，分眾為此也損失頗多。

　　“收購(gòu)價(jià)格的高低取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況，我們知道在2007年和2008年傳媒市場(chǎng)上的收購(gòu)價(jià)格就差好幾倍，這是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)供求決定的。” 嵇海榮告訴記者，比如，在互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)最熱的2007年，分眾傳媒以2.9億美元高位買(mǎi)入好耶廣告，好耶的收購(gòu)是董事會(huì)根據(jù)投行的分析報(bào)告投票同意的，為了避嫌，董事會(huì)里包括江南春在內(nèi)，與好耶相關(guān)人士都沒(méi)有參與投票，操作上并沒(méi)有違規(guī)。當(dāng)時(shí)洽淡收購(gòu)好耶廣告的還包括電通廣告等多家大公司，競(jìng)爭(zhēng)很是激烈。

　　然而，市值高達(dá)2.9億美元的好耶，經(jīng)歷金融危機(jī)之后，2009年權(quán)威第三方公司給予的估值僅為3500萬(wàn)美元，此后好耶廣告的管理層出現(xiàn)了集體出走，2009年總裁楊炯緯帶領(lǐng)一批員工另立門(mén)戶(hù)成為MediaV，好耶廣告也陷入虧損的困境。

　　“2009年中，由于員工希望免費(fèi)送股，而分眾管理層希望員工是以3500萬(wàn)美元的價(jià)格入股，為了體現(xiàn)對(duì)好耶未來(lái)發(fā)展的信心，也為了說(shuō)服好耶員工用現(xiàn)金入股，分眾CEO江南春和其他高管率先以該估值出資現(xiàn)金入股，從而成功地推動(dòng)了好耶團(tuán)隊(duì)也以現(xiàn)金方式入股，在分眾出售好耶給銀湖之前，2010年6月30日，權(quán)威第三方給予好耶的估值為3800萬(wàn)美元。因此不存在低于市場(chǎng)價(jià)入股的問(wèn)題�！憋�海榮表示。

　　夢(mèng)斷“生活圈”

　　作為中國(guó)第一只在納斯達(dá)克上市的中國(guó)傳媒概念股，2005年7月分眾的上市在傳媒市場(chǎng)引起轟動(dòng)，由于股價(jià)一飛沖天，媒體紛紛用“神話(huà)”來(lái)形容這次華麗上市。江南春夢(mèng)想著打造一個(gè)“生活圈媒體”平臺(tái)，覆蓋目標(biāo)消費(fèi)者日常生活的各個(gè)角落——從寫(xiě)字樓、公寓、賣(mài)場(chǎng)到電影院、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)短信等各個(gè)環(huán)節(jié)。

　　上市后分眾也展開(kāi)了一系列的收購(gòu)，并購(gòu)框架、聚眾，收購(gòu)好耶、凱威廣告、璽誠(chéng)傳媒、央視三維廣告，這讓分眾傳媒的業(yè)務(wù)涉足商務(wù)樓宇液晶電視、賣(mài)場(chǎng)廣告網(wǎng)絡(luò)、公寓電梯海報(bào)市場(chǎng)、無(wú)線廣告市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)廣告代理、戶(hù)外LED彩屏和電影院線媒體等領(lǐng)域。

　　然而，無(wú)論是樓宇液晶屏廣告、超市賣(mài)場(chǎng)廣告，還是電影院院線廣告，都是典型的節(jié)點(diǎn)式傳媒，傳媒專(zhuān)家、人民大學(xué)新聞傳播學(xué)院副院長(zhǎng)喻國(guó)明認(rèn)為：“節(jié)點(diǎn)型媒體最大的問(wèn)題就是，受眾往往具有移動(dòng)性，在媒體前的停留時(shí)間很短，而媒體播放的廣告內(nèi)容是滾動(dòng)播出的，內(nèi)容的到達(dá)率是很難測(cè)算的，更不要說(shuō)反復(fù)傳播了，如果沒(méi)有一定的頻次，媒體的商業(yè)價(jià)值就大打折扣。”而要實(shí)現(xiàn)其真正的傳播價(jià)值，就要充分聚合不同的戶(hù)外媒體資源，彌補(bǔ)節(jié)點(diǎn)型媒體覆蓋不夠、節(jié)點(diǎn)單一的不足。

　　通過(guò)一系列收購(gòu)，分眾傳媒的業(yè)務(wù)形成樓宇、公寓、互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)業(yè)務(wù)主線，形成圍繞人們生活各個(gè)節(jié)點(diǎn)都能夠接觸和到達(dá)的媒體圈，從而實(shí)現(xiàn)全方位的廣告包圍和聚合。

　　然而，一場(chǎng)突如其來(lái)的危機(jī)卻打亂了江南春的戰(zhàn)略部署：2008年的“垃圾短信門(mén)”和2009年好耶管理層集體出走，以及核心業(yè)務(wù)樓宇液晶屏電視業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，公司的整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的局面，2008年11月分眾傳媒的三季報(bào)一出，股價(jià)狂瀉45%，從45美元跌到8美元，外界開(kāi)始質(zhì)疑和看空分眾傳媒的商業(yè)模式。

　　一時(shí)間，分眾傳媒面臨生死考驗(yàn)。轉(zhuǎn)型成為必須的選擇。

　　2008年末，江南春重新出任CEO后，開(kāi)始對(duì)分眾傳媒的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重組。剝離了賣(mài)場(chǎng)廣告網(wǎng)絡(luò)璽誠(chéng)傳媒，放棄了曾收購(gòu)規(guī)模較小的電梯海報(bào)廣告網(wǎng)絡(luò)；出售了互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺(tái)好耶的股份。將樓宇、電梯和影院廣告作為分眾傳媒的核心業(yè)務(wù)。

　　2010年分眾傳媒又推出四大改革舉措：在一二線城市開(kāi)展屏幕高清化運(yùn)動(dòng)；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內(nèi)容上，引進(jìn)了電影片花廣告、故事性廣告等提升關(guān)注度；在互動(dòng)性上，聯(lián)手新浪推出品牌專(zhuān)區(qū)，與中國(guó)移動(dòng)12580展開(kāi)手機(jī)無(wú)線廣告合作。

　　在售出好耶廣告這樣的非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)后，2011年初蟄伏很久的分眾傳媒又以6100萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)華視傳媒15%股份。分眾傳媒看重的是，華視的大眾公交移動(dòng)電視網(wǎng)絡(luò)與分眾的樓宇、住宅、大賣(mài)場(chǎng)和超市電視網(wǎng)絡(luò)及影院網(wǎng)絡(luò)具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，這可為廣告主提供更全方位的傳播方案。

　　渾水“做空”失利？

　　一系列的轉(zhuǎn)型舉措，分眾傳媒的業(yè)績(jī)開(kāi)始回升，2010年分眾傳媒股價(jià)很長(zhǎng)一段時(shí)間在二十幾美元徘徊，而2011年年中，股價(jià)一躍飆高至30美元。

　　今年10月以后，分眾傳媒投資數(shù)千萬(wàn)美元，率先在北京、上海、廣州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更換新一代互動(dòng)液晶屏幕。讓廣告內(nèi)容不再是單向的傳送，而是可以進(jìn)行互動(dòng)。美國(guó)投資分析公司Zacks Equity Research最新發(fā)布投資者報(bào)告，甚至把分眾傳媒股票納入“強(qiáng)力買(mǎi)入”名單。

　　新生代調(diào)研公司副總經(jīng)理肖明超認(rèn)為，分眾傳媒的互動(dòng)液晶顯示屏的出現(xiàn)更拉近了消費(fèi)者與終端和銷(xiāo)售之間的關(guān)系，讓廣告更容易轉(zhuǎn)化為營(yíng)銷(xiāo)體驗(yàn)和銷(xiāo)售。“加上很多寫(xiě)字樓本身就位于商圈附近，更近距離連接消費(fèi)，在這樣的地方推出一些生活信息類(lèi)的廣告或者促銷(xiāo)打折類(lèi)的內(nèi)容，消費(fèi)者更容易將廣告信息轉(zhuǎn)化為營(yíng)銷(xiāo)體驗(yàn)和實(shí)際的消費(fèi)。”

　　今年以來(lái)，中國(guó)概念股遭遇了多家美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的空前圍剿，目前已經(jīng)有多達(dá)42家中國(guó)公司被停牌或勒令退市。2010年底至今，渾水公司逼迫中國(guó)企業(yè)綠諾科技于納斯達(dá)克退市，質(zhì)疑東方紙業(yè)、嘉漢林業(yè)，致使其股價(jià)狂瀉。

　　這一次，渾水“做空”分眾傳媒，卻未能如前幾次那般順利。渾水的一份報(bào)告曾使11月21日分眾股價(jià)從上一收盤(pán)日11月18日的25.5美元跌至15.43美元，然而第二天，分眾傳媒股價(jià)并未因此而繼續(xù)下跌，最終以17.7元收盤(pán)。

　　北京時(shí)間11月22日，摩根斯坦利發(fā)表了投資分析報(bào)告，維持對(duì)分眾傳媒的“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)股價(jià)定為46.50美元。摩根斯坦利認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于渾水做空?qǐng)?bào)告反應(yīng)過(guò)激，因此創(chuàng)造了一次很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

　　高盛的報(bào)告則指出：2008年以來(lái)，分眾傳媒并未進(jìn)行任何重大并購(gòu)交易。我們認(rèn)為，之后充足的現(xiàn)金流主要源自分眾傳媒的核心業(yè)務(wù)，而并不是持續(xù)并購(gòu)。截至2011年9月底，分眾傳媒擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物6.1億美元，高于截至2010年底時(shí)的5.92億美元。

　　或許這次，渾水真的失利了，然而對(duì)于美國(guó)做空機(jī)構(gòu)集中圍剿中國(guó)概念股，艾瑞咨詢(xún)首席分析師曹軍波認(rèn)為，由于中國(guó)企業(yè)選擇海外上市，天然存在溝通上的障礙，這種物理屬性上的障礙則便利了做空機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)的圍剿，讓中國(guó)企業(yè)難以短時(shí)間內(nèi)做出回應(yīng)，只能任其股價(jià)下跌，而做空機(jī)構(gòu)有可能聯(lián)合投行從中牟利�！爱�(dāng)然，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，之所以中國(guó)企業(yè)這個(gè)群體被集中圈定為做空目標(biāo)，正是由于一些中國(guó)企業(yè)在誠(chéng)信方面存在問(wèn)題。這些企業(yè)不僅損害了投資人的利益，也損害了其他中國(guó)企業(yè)的利益�！币讋P資本合伙人王冉表示。

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本文標(biāo)題：分眾“反獵殺” 江南春“渾水之戰(zhàn)”

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