但是“游戲”并未就此結束！
奇虎360運營著一個游戲目錄頁面，該頁面與許多主要競爭對手的服務在外觀上極為類似。以下為搜狐、人人網和奇虎360的游戲目錄鏈接：
人人網：http://wan.renren.com/
搜狗：http://wan.sogou.com/
奇虎360：http://wan.360.cn/
與上述兩家公司不同的是，奇虎360在上一季度的財報中聲稱的每客戶平均營收令人感到驚訝。“在互聯網增值服務當中，網絡游戲營收為970萬美元，較上年同期增長187%，較上一季度增長47%。網絡游戲業務的強勁表現，得益于網絡游戲平臺用戶數量的增長。”“截至第二季度末，奇虎360的付費游戲玩家總數大約為6.2萬。截至第三季度末，奇虎360的付費游戲玩家總數大約為8.7萬。”
奇虎360第三季度與第二季度網游業務數據對比圖（騰訊科技配圖）
這些營收數據簡直荒謬可笑。無論是在中國、美國還是全球任何一個市場，每用戶月平均營收也不可能達到53.00美元--無論是網易、暢游網還是盛大都無法做到。其它中國游戲運營商此前的報告都指出，每用戶月平均營收大約在3美元至8美元。社交游戲公司Zynga的每用戶月平均營收大約為1.00美元至4.00美元。即便是暴雪“黃金標準”的《魔獸世界》，每月向歐美玩家收取比中國玩家更高的費用，訂閱用戶的月費也僅為15美元。
而且在中國市場，沒有一家網絡游戲公司的營收環比增幅能夠達到47%。對比來看，作為中國最熱門的網絡公司之一，人人網的游戲營收同比增長26.3%；中國最大的游戲公司之一盛大，營收環比增幅也僅為3.7%。
就如同廣告營收數據一樣，奇虎360的這些數據也無法令人相信。然而分析師卻對此僅僅點點頭，說道“非常不錯的一個季度，小伙子們。”
對于奇虎360將如何解釋絢爛的讓人無法相信的每用戶平均營收等數據，Citron沒有自己的想法。但是糟糕的是，在分析師電話會議中，沒有一位分析師對此提出質疑。
奇虎360為何不讓驗證其聲稱網絡流量？
Citron提出了一個引人注目的問題，為何奇虎360當前的業務會遭受質疑。但是，分析師對于奇虎360的股價預期，顯然沒有根據奇虎360當前的業務狀況，而且根據該公司的未來業務，所有的一切都已奇虎360主頁的網絡流量數據為基礎--而這些都是用了奇虎360一般和“個性化”的表格。
即便是分析師們并不贊同奇虎360未來將如何獲得收入，但是有一件事他們卻集體同意，那便是當前的營收完全依賴于通過奇虎360網站產生的互聯網流量。因此，奇虎360應當采取額外的途徑，來澄清此事，并讓第三方來對該公司聲稱的頁面流量、滲透率等數據進行核查。但是相反的是，奇虎360并未這樣做。
Citron首先對奇虎360主頁hao.360.cn的流量提出質疑，因為互聯網流量的業內標準測量方式--包括Alexa、谷歌、CNZZ和Comscore--都報道了比奇虎360提供的來自付費服務iResearch更低的頁面流量、滲透率等數據。奇虎360對此辯解稱，“Citron并不了解互聯網”--因為公司的殺毒軟件能夠阻止所有的分析工具被安裝到用戶電腦當中。
除了iResearch的工具外，所有與之類似的20萬工具都被奇虎360的殺毒軟件所攔截。
等一下，這是什么樣的接口？為什么奇虎360的軟件能夠與iResearch的監視工具共存，卻無法與Alexa的工具共存？是否有人認真考慮過Alexa自動安裝的工具條會成為一款惡意軟件？與所有的殺毒軟件一樣，奇虎360的殺毒軟件可以在用戶不干涉的情況下完成桌面更新，所以奇虎360可以輕松的在想要做的任何時間調整軟件，兼容Alexa的工具條。事實上，奇虎360一直活躍地阻止任何獨立網絡流量數據認證。這不是Citron的問題，這是奇虎360的問題。在真實的世界，這種限制會嚴重制約一家網絡公司的廣告銷售。
這一問題可能會讓感興趣的投資人質疑，iResearch與奇虎360之間究竟有著什么樣的關系？
奇虎360涉足的是什么業務？
每一位研究奇虎360的分析師，在該公司究竟從事何種業務，以及在何業務上領先時都存有分歧。有分析師稱，奇虎360涉足“移動業務”（在2014年之前奇虎360的移動業務不會產生營收）；有分析師認為，奇虎360涉足“搜索業務”，但是該公司只是運營著一家夢幻業務，夢想著能夠向百度發起挑戰。還有分析師認為，奇虎360將會運營一家應用商店，抄襲iPhone的用戶界面。惟一能夠將上述三點聯系在一起的就是：上述業務目前均無法給奇虎360帶來一分錢的營收。
Citron不會深入研究奇虎360的搜索、移動或是桌面平臺業務，因為不僅該公司還沒有從上述業務中獲取營收，而且該公司也沒有任何值得稱贊的自有技術。即便是對奇虎360未來的展望，每一位分析師的描述都是千差萬別。
事實的情況是，奇虎360近100%的營收都只能來自于所謂的“網絡目錄服務”。該公司設計了一個聰明的低成本戰略--放棄殺毒軟件，間接誘惑網絡用戶到公司首頁。奇虎360并沒有通過殺毒軟件獲得營收，也沒有通過自己的瀏覽器獲得收入。
不過這種模式--“吸引了所有人的眼球”--并不新鮮。觀察美國互聯網發展初期的情況，這種模式不僅吸引了所有人的眼球和點擊量，而且還吸引了華爾街的矚目。AltaVista，Lycos，Excite等等，是否有人還能記得起這些網絡目錄服務？
http://web.archive.org/web/19990125093146/http://www.altavista.com/ http://web.archive.org/web/19990224192939/http://www.infospace.com/ http://web.archive.org/web/19980212232333/http://www06.excite.com/
投資人數十億美元的資金投向了這些網站，但是這些網站最終卻都蒸發了。為什么？
因為他們既不提供可持續的內容，也不提供可持續的服務，隨著時間的推移，這些網站都迅速的退出了歷史舞臺。在用戶的互聯網體驗當中，這些短命的網站就如同配角一般。看看美國的網絡目錄服務都發生了些什么--它們是虛擬的互聯網墓地。
即便是奇虎360最大的啦啦隊長未來資產也說道，“我們假設用戶個性化自有主頁（PSP）的沖力在2012年年底將會用盡。”那么為何還會單單留下奇虎360？
分析師玩忽職守
Citron認為那些令人難以置信的冒牌分析師正在對奇虎360股票進行研究，但是依據我們的觀點，未來資產的工作做的更多一些，屬于專業的玩忽職守。未來資產幾乎每周都會撰寫一篇贊美奇虎360的報告，我們發現絕大多數的報告都討厭的采用了促銷的模式，很難以想象這出自于一家投資銀行之手。
未來資產可能也想對此部分進行評論，所以我們認為應當給這家投行提供一些研究的課題。僅僅在11月份，未來資產就先后兩次上調了對奇虎360 2013年營收的預期上線。
配圖二：未來資產先后發布的企業360營收預期數據對比（騰訊科技配圖）
未來資產分析師的工作揭示出以下總體缺陷：
沒有列舉或提供奇虎360 2012年或2013年營收為大大幅增長。
完全忽略了與奇虎360當前營收的不一致，缺乏為何獲得營收的透明度，以及奇虎360聲稱的數據與業內標準數據存有差異。
完全忽略了2011年中國電子商務產業很令人失望的事實。
展示出對奇虎360業務完全誤解的實施。不幸的是，在今年11月舉行的分析師電話會議中，雖然奇虎360管理層已經相當明確的表示，他們的營收來自于按照每月議定的固定收費標準，來收取首頁鏈接銷售費用，但是未來資產的分析師南希楊（Nancy Yang）還是問道，“首先，能否讓我們知道，奇虎360第四季度的營收預期當中，有多少來自于用戶增長部分，有多少來自于按點擊數付費增長的部分？看上去按點擊數付費的增長速度要遠快于月活躍用戶的增長率，我們是否預期這一趨勢還將繼續下去？”
在沒有分析的情況下，未來資產發布了一段谷歌尚未發布的產品截圖，聲稱奇虎360已經聘用了一位未經證實的谷歌高級員工，奇虎360將在2012年使用這一谷歌尚未發布的產品獲得營收。值得注意的是，這個產品略圖僅僅在用戶屏幕中堆放了更多的廣告--這完全有悖于奇虎360首頁的戰略。這一產品的主要功能是產品價格比較，這是奇虎360主要電子商務廣告客戶最忌諱的東西。
不相信我們？請看未來資產發布于11月15日的報告（鏈接：http://www.citronresearch.com/wp-content/uploads/2011/12/Mirae-Nov-15th.pdf）
長期以來，美國證券交易委員會一直采取行動，來制止分析師和第三方機構借助“毫無依據的營收增長模型”來間接推動股價的上漲。在過去的幾年時間里，已有數十人和公司因違背這一推定而遭受相應的處罰。以下為美國證券交易委員會采取應對措施的相關鏈接：
http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp17674.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/2007/comp20375.pdf
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16456.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17050.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2010/lr21565.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/complr17300.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2009/lr20940.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16924.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18652.htm
Citron認為，未來資產發布關于奇虎360的分析師報告，事實的真相是為了起到宣傳推動的作用。這值得美國證券交易委員會警覺，并對推動股價上漲的行為展開詳查。
結論：
基于上述提供的數據，以及面談收集到的信息，Citron認為奇虎360當前的網絡目錄業務獲得的營收遠不及該公司財報中提到的那么多。
即便是奇虎360的營收被精確到美分，該公司也因為一個原因被高估了4倍至5倍。分析師聲稱奇虎360可能進入搜索市場，或是移動市場，或成為領先的應用商店，所有的這一切都荒謬之極。在這些競爭高度激烈的領域，奇虎360的辯詞并沒有Citron這么多。這完全是虛構的結果。奇虎360在搜索領域不可能像微軟耗費巨資對抗谷歌那樣，與百度競爭。
奇虎360的業務就是網絡目錄，與其他的網絡目錄公司共同爭奪廣告費。為了維持當前的股價，該公司的業績預期可能被翻番再翻番。
或許有人會說，在美國市場，雅虎提供的網絡目錄業務一直在賺錢，但要知道的是，雅虎提供的內容比奇虎360多出許多。
如果奇虎360準許第三方監測機構對公司所謂的頁面流量、滲透率等數據進行核查，如果該公司透明其廣告營收來源，從而建立起可信的營收模式，Citron就能夠慷慨的給予該公司兩倍營收運轉率（revenue run rate）的估值。外加上奇虎360當前每股持有的現金，相當于每股美國存托憑證5.00美元。
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本文標題：香櫞第三次質疑奇虎360
地址：http://m.sdlzkt.com/a/04/20111208/18038.html
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