最近對(duì)港股IPO數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)給了許多掙扎的未上市企業(yè)和投行一線光明：12月有十多家企業(yè)在香港上市，其中大半為中國(guó)內(nèi)地企業(yè)。

　　然而，這背后并非港股風(fēng)景獨(dú)好，而是許多IPO企業(yè)紛紛找了基石投資者才能發(fā)行;發(fā)行價(jià)也往往是定價(jià)的下限;饒是如此，還是有海通證券被迫推遲IPO，還有多家上市的企業(yè)，如周大福、新華保險(xiǎn)上市首日破發(fā)。

　　這一背景下，催生出KKR、賽富基金、紅杉資本等知名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，紛紛做基石投資者。“基石投資者”為港股獨(dú)有，即在企業(yè)IPO之前，先找一流的機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)、以及知名富豪或其所屬企業(yè)承諾認(rèn)購(gòu)，上市后需要鎖定6到12個(gè)月。這有點(diǎn)像“一級(jí)半”市場(chǎng)。由于所投公司皆上市即破發(fā)，前述機(jī)構(gòu)的投資都有不同程度的浮虧。

　　站在對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和IPO態(tài)勢(shì)不足夠樂觀和自信的基點(diǎn)上，PE、VC在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高、二級(jí)市場(chǎng)不景氣之下，投資變得很不好看。不少機(jī)構(gòu)已然轉(zhuǎn)戰(zhàn)基石投資和PIPE投資。而在2008、2009年的金融危機(jī)期間，也有不少PE機(jī)構(gòu)采取了類似的策略轉(zhuǎn)向，這一輪周期中，又會(huì)怎樣?

　　港股IPO：晴轉(zhuǎn)多云

　　一周之內(nèi)，香港IPO市場(chǎng)風(fēng)云變幻。

　　12月10日，某外資投行人士發(fā)現(xiàn)，在12月7日到15日，將有11家企業(yè)在香港聯(lián)交所上市，其中大半是內(nèi)地企業(yè)。

　　此時(shí)，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)概念股大門緊閉，上一次在美國(guó)上市的企業(yè)還要追溯到8月份的土豆網(wǎng);A股IPO市場(chǎng)不及從前景氣，企業(yè)上市仍普遍有30來倍市盈率，但二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)聲鶴唳令發(fā)行前景不妙。這樣背景下的香港股市，頗有些“一枝獨(dú)秀”的意味。

　　然而，形勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)，出乎所有人意料。

　　12月12日，海通證券(600837.SH)將推遲到明年一季度在港上市。其背后的原因是歐美幾家機(jī)構(gòu)投資者撤銷認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致國(guó)際配售不足額。

　　12月14日，中國(guó)多金屬(2133.HK)以定價(jià)區(qū)間的底線2.22港元發(fā)行，2.22港元為2012年預(yù)計(jì)盈利的4.7倍市盈率。可依然上市首日破發(fā)，較發(fā)行價(jià)跌去近四成，收于1.35元。

　　12月15日，周大福(1929.HK)以定價(jià)下限15港元發(fā)行上市，其市值較之前投行的估值縮水近一半，當(dāng)日還破發(fā)，收于13.92元。當(dāng)天上市的新華保險(xiǎn)報(bào)26.15港元，較IPO價(jià)格28.5港元跌8.2%。

　　中國(guó)多金屬為一家在云南的采礦企業(yè)，本不是市場(chǎng)矚目的企業(yè)，但首日跌去約四成，跌幅為近六年來港股首日下跌之最。有投行人士不解，為何其獨(dú)家保薦人花旗毫無動(dòng)作：“中國(guó)多金屬第一天成交量也就幾億元，幾千萬就能守住。”

　　港股中有“綠鞋機(jī)制”，即若發(fā)行人股票上市之后的價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，主承銷商可用事先超額發(fā)售股票獲得的資金(事先認(rèn)購(gòu)超額發(fā)售投資者的資金)，按不高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格從二級(jí)市場(chǎng)買入，然后分配給提出超額認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者。

　　接近花旗投行部人士透露，這次中國(guó)多金屬首日如此下跌另有隱情，懷疑有人在其中做手腳。但具體情形，對(duì)方不愿多說。

　　某德銀基金經(jīng)理分析這一情況的出現(xiàn)：“主要還是港股‘兩頭都受氣’，同時(shí)受國(guó)際形勢(shì)和中國(guó)股市影響。港股的主要投資者還是國(guó)際機(jī)構(gòu)，要多留現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能遭遇的年末贖回，此時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。且基金人士的精力和心思，亦更多在考慮明年一季度的投資策略，對(duì)參與IPO的興致不高。”

　　PE、VC轉(zhuǎn)戰(zhàn)基石投資

　　近期扎堆香港上市的內(nèi)地企業(yè)中，中國(guó)服飾(1146.HK)頗為私募股權(quán)界人士關(guān)注。

　　中國(guó)服飾是一家設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售男裝的企業(yè)，其旗下最知名的品牌為JEEP，蘭馨亞洲、China Consumer Capital、IDG資本都是其股東。

　　中國(guó)服飾的發(fā)行價(jià)為1.64港元，募資11.34億，約1.45億美元。今年6月，中國(guó)服飾曾試圖上市，后來發(fā)行不成功。此次成功上市，是有三家基石投資者認(rèn)購(gòu)了發(fā)行額的75%。KKR、紅杉資本和光大控股(0165.HK)直投團(tuán)隊(duì)分別認(rèn)購(gòu)6000萬、2500萬和2500萬美元。

　　紅杉中國(guó)創(chuàng)始合伙人沈南鵬對(duì)記者表示，投資中國(guó)服飾，主要是因?yàn)椤翱春弥袊?guó)的消費(fèi)市場(chǎng)，看好中國(guó)的服裝市場(chǎng)”。記者追問做基石投資，是否有考慮現(xiàn)在買入價(jià)格便宜等因素時(shí)，沈南鵬只簡(jiǎn)單回答，我們做任何類型的投資，“都是以同樣的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注公司基本面，看公司的長(zhǎng)期發(fā)展”。

　　饒是如此，12月9日，中國(guó)服飾上市首日收于1.49港元，較發(fā)行價(jià)跌去近10%。隨后幾天，中國(guó)服飾的股價(jià)也在此價(jià)格附近徘徊。這意味著，

　　KKR、紅杉和光大控股的投資已然浮虧起碼10%。

　　跟它們同病相憐的還有賽富基金。賽富基金旗下賽富亞洲投資基金四期作為中國(guó)多金屬的基石投資者，出資3000萬美元，約占這次發(fā)行股份的19.6%。12月16日，中國(guó)多金屬股價(jià)略回升，收于1.59元。以此價(jià)格計(jì)算，賽富基金浮虧約850萬美元。

　　賽富基金，還和光大控股直投基金、兩家企業(yè)，一起作為京能清潔能源的基石投資者，一共認(rèn)購(gòu)了1.4億美元。京能清潔能源將于本月22日掛牌上市。截至發(fā)稿時(shí)，京能清潔能源已截止公開發(fā)售。它的公開發(fā)售未獲足額認(rèn)購(gòu)，但由于面向機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際配售已超購(gòu)，故能如期發(fā)行。據(jù)此可知，京能清潔能源也是靠基石投資者保駕方能正常發(fā)行，且上市后的股價(jià)亦堪憂。

　　此外，本月初，美國(guó)華平投資集團(tuán)宣布，決定作為基石投資者參與海通證券的全球發(fā)售，并承諾投資2.1億美元。

　　一位外資PE人士分析，PE、VC紛紛做基石投資、乃至做PIPE投資(投資已上市公司)，其背后的原因都是目前PE、VC競(jìng)爭(zhēng)過于激烈的后果，目前所有二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)皆走低，一級(jí)市場(chǎng)的估值仍未顯著下降，這種情況下，PE、VC沒那么多好項(xiàng)目，不如去投一級(jí)半、二級(jí)市場(chǎng)，價(jià)格低不說，流動(dòng)性還勝出。

　　今年上半年，多家知名基金都做了PIPE投資，現(xiàn)在PIPE投資已成為常態(tài)。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，近11月，就有11家A股上市公司的定向增發(fā)有PE機(jī)構(gòu)參與，后者共投入31.23億元人民幣。其中，光大金控和凱石投資非常活躍，都參與了多家上市公司的定向增發(fā)。

　　流血上市的背后：聊勝于無

　　前述外資投行人士并不認(rèn)為此刻的香港市場(chǎng)叫“陰云密布”，他認(rèn)為，在美國(guó)市場(chǎng)目前還對(duì)中國(guó)企業(yè)緊閉大門的情況下，香港還能發(fā)出這么多中國(guó)概念股，已經(jīng)非常不錯(cuò)了。

　　一位外資基金合伙人分析：“企業(yè)上市有成本，不會(huì)因?yàn)槟假Y差個(gè)百分之十、百分之二十就不上市了。看起來上市的企業(yè)都在定價(jià)區(qū)間下限發(fā)行，但下限也是企業(yè)家能夠接受的價(jià)格。對(duì)于企業(yè)家來說，往往更看重成功上市融資，獲得下一步發(fā)展所需要的資金。此外，上市對(duì)激勵(lì)士氣亦大有幫助，一般企業(yè)的高管多有股權(quán)激勵(lì)，上市了，他們手中的股權(quán)至少是有市價(jià)、未來可流通;如果不上市，那些就是一張紙。”

　　上述合伙人指出，如果是他投資的企業(yè)，面臨此當(dāng)口，也是先看企業(yè)是否迫切需要錢發(fā)展;如果需要錢，要么上市，要么他們機(jī)構(gòu)再投資，但對(duì)于企業(yè)家來說，上市發(fā)行價(jià)格再低，也比私募價(jià)格高;對(duì)于私募基金來說，自己投資的企業(yè)上市，總比不上好。權(quán)衡下來最好的解決方案，往往還是企業(yè)上市更能達(dá)到多贏的結(jié)果。

　　一位在香港的投行人士指出，12月上半月，多家企業(yè)扎堆上市，主要原因是要趕在今年上市。在香港上市，一般多由承銷商的分析師先去見各機(jī)構(gòu)，進(jìn)行為期一周的“預(yù)路演”，隨后才由企業(yè)管理層去做真正的路演，這一過程又要一周半到兩周。對(duì)于國(guó)際機(jī)構(gòu)而言，圣誕節(jié)是大假，圣誕節(jié)前兩周基金的人就陸續(xù)開始放假。再晚一些，企業(yè)就無法路演了，自然更沒法上市。

　　必須趕在年前上市，背后跟今年香港聯(lián)交所規(guī)則微調(diào)有關(guān)。今年過聆訊的企業(yè)，如果要明年才上市，就算沒過6個(gè)月期限，也必須由聯(lián)交所再審閱。這一過程雖不難，卻會(huì)拖時(shí)間。況且明年一季度有春節(jié)，很多買港股的國(guó)際機(jī)構(gòu)，實(shí)際上是其在香港的分支機(jī)構(gòu)，所以春節(jié)前后也不是路演的良時(shí)。再往后推若是過了6個(gè)月，企業(yè)則必須重新排隊(duì)聆訊。

　　綜上可知，雖然叫價(jià)不高，對(duì)于企業(yè)的股東來說，上市比不上市好，早上市又比晚上市好。故港股出現(xiàn)了一個(gè)聊勝于無的“窗口期”。

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本文標(biāo)題：多家企業(yè)強(qiáng)搭港股今年IPO末班車 VC/PE抄底

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