A股市場的中外合資企業，是一個老話題。

　　在只出政策不出細則成為老毛病之后，松手不松口的只做不說，已有“潛規則”之勢。

　　尷尬不止于范例難尋的不可捉摸，更在于陽光化的規則遲遲不見現身。

　　市場的期盼在于，游戲規則的規范和遵守，更不愿意一直處在期盼當中。

　　松手不松口 外資上市漸變

　　盡管國際板推出仍未有時間表，但外資企業在A股市場的突破早已靜水流深。

　　根據證監會披露，主板發審委于12月23日審核環旭電子股份有限公司(下稱環旭電子)的首發申請。

　　招股書表明，環旭電子是一家“血統純正”的外資企業，其實際控制人為新加坡籍的張虔生和臺灣籍的張洪本兄弟，持有環旭電子發行前100%的股份。即便按擬公開發行10680萬股，張氏兄弟依然間接控制發行后環旭電子89.44%的股份，仍保持絕對控股。

　　環旭電子并非孤例，此前，駱駝股份(601311.SH)、光迅科技(002281.SZ)、啟明星辰(002439.SZ)等外商投資企業，已經以多種形式在A股市場實現了外資“桎梏”的突圍。

　　純外資A股嘗試闖關

　　在國際板推出甚囂塵上和眾多中概股躍躍欲試回歸A股之際，環旭電子闖關A股IPO的運作模式，顯然具有首吃螃蟹式的樣本意義。

　　根據招股書，環旭電子發行前僅有兩家股東，分別是：注冊于香港的環誠科技，所持99%股權為外資股；注冊在上海的日月光半導體，所持1%為法人股。而環誠科技和日月光半導體，皆是臺灣上市公司日月光(2311.TW)間接控股全資子公司，實際控制人均為分別擔任日月光董事長和總經理的張虔生、張洪本兄弟二人。

　　環旭電子前身環旭有限成立于2003年1月2日，由日月光子公司RTH公司以美元現匯出資設立的外商獨資企業。即使變更為外商投資股份有限公司后，性質依然是外商全資。

　　環旭電子外資氛圍濃厚還在于，絕大多數公司高層均來自中國大陸地區之外。

　　環旭電子招股書顯示，除了9名董事中2名獨立董事來自中國大陸，包括全部3名監事會成員、9名高級管理人員皆為中國大陸地區之外人員。

　　在資產和營業收入分布方面，環旭電子的外向程度同樣明顯。

　　截至2011年上半年，環旭電子凈資產在中國大陸地區為260062.7萬元，中國臺灣地區2259.6萬元，墨西哥15773萬元，其他國家和地區10313.3萬元；主營業務收入按地區分布，中國大陸地區占比僅為5.1%，中國大陸地區之外占比卻高達94.9%。

　　而環旭電子旗下11家子公司中，只有4家在中國大陸境內注冊，其余7家都是注冊于中國大陸地區之外。

　　環旭電子的樣本意義在于，盡管合資企業幾乎與內資企業同步參與中國資本市場，但此前的A股IPO，能夠拿到IPO“通行證”的幾乎清一色是中外合資企業。在眾多外資上市公司中，只有1993年6月30日上市的閩燦坤B(200512)，其上市時所有發起人均為外方投資者，開創了中國證券市場外商獨資企業上市的先河。

　　然而，“空前”的閩燦坤B并無后來者，這種帶有明顯破例痕跡的做法，在政策層面亦無范例式的突破意義。

　　不過，在環旭電子之前，由外商獨資企業改制而來的廣東依頓電子科技股份有限公司(下稱依頓電子)，曾在2011年2月沖刺A股IPO，但臨上會前，證監會卻取消了對其的審核。

　　而依頓電子招股書顯示，公司改制后，注冊在薩摩亞國的依頓投資擁有98%股份，實際控制人李永強、李永勝、李銘浚均是加拿大國籍，并擁有香港永久居住權，另兩家股東中科龍盛創投和中科宏易創投，合計持股2%。

　　依頓電子突然被取消審核后，據市場人士分析，原因在于其類紅籌架構存在的瑕疵。但有投行人士認為，既然發審委已經安排了依頓電子的審核會議，證明其之前已經通過了預審，從以往例子看，應該是預披露后遭到舉報所致，與其類紅籌架構關聯性不大。

　　實際約束力漸隱

　　外資企業要實現在A股IPO，有著諸多政策限制和障礙，但相關領域的瓶頸，在已有前例的條件下，已不存在天塹問題。

　　例如，設立于1994年的駱駝股份，原為純內資企業，2010年1月12日，公司增資擴股后變更為外商投資企業。

　　是次增資擴股，駱駝股份引進兩家外資股東奇力資本和瑞盛能源，分持16.25% 與1.33%外資股。至A股IPO前，這兩家外資股東的持股通過轉讓，其比例變為13.1%和1.08%上市后，其持股比例稀釋至10.51%與0.86%。

　　對比有關規定發現，無論是駱駝股份由純內資變成外商投資企業及變更時間，還是其外資持股比例的變化，都是對上市公司涉及外商投資政策的破繭。

　　根據證監會、外經貿部2001年聯合發布的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》第二條規定：首發上市的外商投資股份有限公司，應符合申請上市前三年均已通過外商投資企業聯合年檢、上市發行股票后其外資股占總股本的比例不低于10%等條件。

　　此外，外商投資股份有限公司境內上市發行股票后外資比例低于總股本25%的，應繳回外商投資企業批準證書，并按規定辦理有關變更手續。

　　可是，駱駝股份2010年1月引進外資并變更為外商投資企業，2011年6月2日就實現上市，一舉突破了三年聯合年檢、低于總股本25%的紅線。

　　而上市后外資股占比不低于10%的規定，早在2009年8月光迅科技上市時就被超越。

　　成立于2000年10月的光迅科技，2004年8月20日被商務部批復變更為外資比例低于25%的外商投資股份有限公司，當時，光迅科技的外資股只占總股本的4.8%，上市后稀釋至3.6%。

　　事實上，類似駱駝股份和光迅科技情況的外商投資上市公司，還有啟明星辰、中捷股份(002021.SZ)、景興紙業(002067.SZ)、三花股份(002050.SZ)等。

　　由于此類例子甚多，市場傾向認為，這種所謂“違規”已不具有實際約束力。

　　多位接受本報記者采訪的投行人士均表示，隨著A股全流通時代到來，越來越多的案例表明，上述規定已經不再實際執行，在IPO的實踐中也不受制于此。

　　不過，有投行人士認為，雖然外資企業在A股IPO的政策限制越來越少，但其所面臨的技術性障礙卻不容忽視，主要是擬上市公司的完整性、關聯交易、同業競爭問題必須高度重視。

　　鮮明的例子是，環旭電子在申請A股IPO之前，已經進行了兩次資產重組和業務整合，將遍布國內外的相關資產和業務統一合并到環旭電子之中。

　　“例外”上市公司的懸疑 外資禁入行業“走光”

　　本報記者 張望 福州報道

　　A股的外資行進道路越走越寬闊，但對于外資進入擁有外商禁止類產業上市公司，在目前的實踐中卻是一片混沌。

　　根據外商投資產業指導目錄(2007年修訂)及2011年外商投資產業指導目錄(征求意見稿)，禁止外商投資的采礦業，包括鎢、鉬、錫、銻、螢石勘查、開采；稀土勘查、開采、選礦；放射性礦產的勘查、開采、選礦。

　　可是，擁有上述禁止外商投資產業的廈門鎢業(600549。SH)和洛陽鉬業(3993。HK)，均有外資股東，并且都是外商投資股份有限公司。

　　但此類范例似乎沒有多大的效仿意義，一位投行人士透露，之前其曾操作過一個從事禁止外商投資產業的擬上市公司，由于改制引進外方股東，在與監管部門的溝通過程中，就被要求外資必須退出。

　　那么，廈門鎢業和洛陽鉬業是到底尷尬的“例外”，還是不破不立的前奏？

　　既成事實的留守

　　公開資料顯示，廈門鎢業目前擁有兩個外資股股東，分別是持6413.27萬股占9.4%的日本聯合材料株式會社，及持422.76 萬股占0.62%的日本三菱商事株式會社。

　　其實，早在1997年廈門鎢業整體改制設立時，其發起人中就包括上述兩家日本企業和韓國大韓重石株式會社，并經商務部商資批準為外資比例小于25%的外商投資股份有限公司。

　　而鎢冶煉產品自始至終一直是廈門鎢業的主業。目前，廈門鎢業已經發展為集鎢、鉬、稀土三大金屬系列，各自擁有從礦山、冶煉到深加工的完整產業鏈。

　　對于外資當年如何進入如今壁壘森嚴的廈門鎢業，外界已是模糊不清，但有跡可循的是，當年的外商投資產業指導目錄與現今相比，存在很大的差異。

　　按照2004年版的外商投資產業指導目錄，鎢、鉬、錫、銻、螢石勘查、開采等項目，為限制類項目，而2007年

　　修訂的外商投資產業指導目錄，將此類項目增入到了禁止目錄之中。

　　由此可見，在外商投資產業指導目錄修訂之前，外資入股廈門鎢業的鴻溝尚可跨越。

　　但現在的問題是，此等項目被列入禁止外商投資類之后，這種以往遺留的既成事實要不要清理？

　　“有關部門對此雖然沒有明確規定，但共識基本上都認為這個可能存在的矛盾不必堵塞。”前述投行人士說，“其實，行業禁止與證券市場的開放是一對不可調和的矛盾，不明確的情況更可能導致不必要的監管困難和商業紛爭。”

　　不過，該人士認為，外商投資產業指導目錄不斷在調整，雖然鼓勵類、允許類、限制類和禁止類可能有所轉換，但從趨勢來看，外資進入資源性產業的門檻會不斷增高。

　　“對于廈門鎢業這種例外，有關方面應該給予厘清，否則市場還會不時陷入以此為范例的誤區。”該人士表示。

　　地方變通法門

　　如果說廈門鎢業的例子不具有可比性，那么洛陽鉬業的現狀卻有借鑒之處。

　　2007年4月26日在香港主板掛牌上市的洛陽鉬業，當時發行H股119196萬股，H股占總股本比例約為25%。

　　洛陽鉬業H股發行并上市后，于2007年10月經商務部批準變更為外商投資股份公司。

　　而2007年10月31日頒布并于2007年12月1日起實施的《外商投資產業指導目錄(2007年修訂)》規定，鎢鉬的勘查和開采被列為禁止外商投資產業。

　　洛陽鉬業稱，根據河南省商務廳《關于洛陽欒川鉬業集團股份有限公司適用有關外商投資產業政策的函》，公司系由于境外上市而變更為中外合資股份公司，以便發行后完成執行工商變更登記、外匯以及稅收等方面的政策規定，與外商直接投資企業應有所區別。因此，公司目前生產經營符合相關產業政策的規定。

　　洛陽鉬業是全國最大的綜合鉬業生產商，擁有的欒川鉬礦儲量居全球六大原生鉬之首，白鎢儲量中國第二。根據國家儲委批準的勘探報告，欒川鉬礦田鉬金屬儲量206萬噸，平均品位0.115%；伴生白鎢68萬噸，平均品位0.117%；稀散金屬錸儲量135.24噸。

　　但市場人士對此頗有微詞，認為洛陽鉬業此舉存在規避之嫌。原因是，2007年版的外商投資產業指導目錄，其修改工作始于2005年底，并且早在2006年2月5日，國家發改委辦公廳就發布了《關于征求對修訂〈外商投資產業指導目錄〉的意見函》，歷時一年多時間上下左右征求意見，此時尚未赴港上市的洛陽鉬業，不可能不知道鎢鉬將被列為禁止外商投資產業。

　　洛陽鉬業在此后的公告中亦承認，如果未來國家有關部門調整相關產業政策，則可能對公司生產經營產生影響。

　　“這是個悖論，對于上市公司來說，股東中的外資成分不可控制，只要外資對所屬上市公司的持股不構成并購，并且不存在關聯交易等行為，就有空可鉆，但如果外資進入禁止行業的上市公司，禁入政策就等于被撕開了口子。”前述投行人士表示，“即使外資持股涉及審查，省級商務部門也是比較寬松，河南省商務廳的說法就是明證。”

　　而江西銅業(600362.SH，00358.HK)的態度卻相當堅決，對于市場漫天飛舞的稀土注入傳聞，江西銅業董秘潘其芳就公開表示，江西銅業是中外合資企業，國家禁止外資進入稀土礦的開發，江銅集團將稀土資產注入上市公司只是市場謠言。

　　盡管如此，有市場人士還是認為，洛陽鉬業在外商禁入政策出臺之際，還能得到商務部等主管部門的批準，說明這種做法或可仿效，“原則上，只要外資進入的上市公司不謀求外商投資企業待遇，則非并購類投資是可行的。”

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本文標題：A股外資“潛規則”調查

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