中國第四大空調制造商
志高控股創建于1994年，是一家主要從事空調產品設計開發、制造及銷售的家電類企業。2009年，公司約95%的銷售額來自于空調及零配件產品，其2009年空調出貨量為390萬臺，在國內空調行業市場占有率為7.6%，是中國第四大的冷氣廠商。
表1 志高控股經營數據概覽
2006
2007
2008
2009
營業收入（百萬人民幣）
4,535.1
5,716.4
5,920.6
6,005.5
凈利潤（百萬人民幣）
221.0
372.9
95.3
314.8
每股收益（人民幣）
0.619
0.872
0.223
0.675
毛利率(%)
18.4%
18.5%
16.6%
14.7%
凈資產回報率(%)
27.3%
37.4%
7.4%
19.5%
數據來源：公司資料
國家刺激內需，政策利好空調行業
中國于2008至2009年間出臺了多項針對家電行業的產業振興計劃，包括“家電下鄉”、“以舊換新”、“節能惠民工程”以及“出口退稅政策”四大政策。受政策刺激影響，中國的空調業2009年銷售額逆市大幅增長，而當時海外市場仍然保持低迷。刺激內需的政策取得了相當好的成績，如2009年通過家電下鄉銷售空調301.2萬臺，空調銷售額占整個家電下鄉的12.5%;以及在北京、上海等9個家電以舊換新的城市中，截至2009年12月17日共計回收空調4.6萬臺，銷售空調40.6萬臺。我們認為家電產業振興計劃起到了引導行業發展的作用，隨著行業進入節能化的發展方向，國家政策可逐步退出，如2010年節能惠民補貼額的大幅下調，這樣讓市場來促進產業資源合理配置，健康發展。
表2 國家政策對空調行業的影響
家電下鄉
以舊換新
節能惠民工程
調高出口退稅率
政策內容
國家財政以直補方式給予售價13％的補貼；壁掛式空調限價人民幣2500元，落地式空調限價人民幣4000元。
按新空調售價的10%對消費者進行補貼；壁掛式最高補貼限價每臺150元，落地式最高補貼限價每臺300元。
國家將對二級能效空調給予300元-650元/臺的補貼、對一級能效的空調給予500元-850元/臺的補貼
從2009年6月1日起將空調及零部件出口退稅率提高至17%
政策目的
刺激農村對空調的首次及升級消費需求
拉動居民對空調的消費需求，加速城鎮空調升級換代
鼓勵生產、銷售節能產品，刺激節能空調產品消費
鼓勵企業出口空調產品
適用對象
全國具有農村戶口的居民
北京、上海、天津、江蘇、浙江、山東、廣東、福州和長沙的城鎮戶口居民
全國范圍
全國范圍
最新進展
取消價格上限
適用范圍推廣到全國
二級能效空調補貼下調至150-200元/臺、一級能效空調補貼下貼至200-250元/臺
無
資料來源：國信香港投資研究及顧問部
空調行業競爭升級
我們認為空調行業未來的發展趨勢，志高控股收益最大，因為1)志高控股作為節能空調的領軍企業，積累了豐富的研發經驗;2)志高控股早在2005年就開始布局三四級城市，而這些城市都是現今需求增長最快的地區。
中國國內的空調行業已出現產能過剩的情況，全球空調2009年的出貨量約為8800萬臺，但中國的空調產能已經超過1.5億臺。各廠商前期為了爭搶市場份額不斷擴建產能，進一步加劇了空調行業的競爭。在國家政策引導下，市場開始進行產業升級。財政部數據顯示，截至2009年12月31日，共推廣一、二級高效節能空調420萬臺，是2008年全年銷售量的3倍，高效節能空調市場占有率從推廣前的大約5%上升到50%以上。志高控股是這一政策最大的受惠者，目前志高控股研發的節能產品，不僅數量上是最多的，而且性能也是最穩定，志高控股推出的能效比達8.36的新產品，刷新了世界記錄，其2009年“節能惠民工程”空調銷量累計達90.8萬臺，占節能市場市場達21.6%。我們認為2010年實施的節能惠民新政會將會使志高控股的銷售以及盈利有所下調，但是增強了志高控股作為節能概念領先者的地位。
根據國家信息中心在8月24日發布的《2010年冷凍年度空調市場白皮書》的數據顯示，2010冷凍年度(2009年8月至2010年7月)國內空調市場銷售量同比增長31.45%。其中一級城市銷售量占有比例同比下降3.39%，而三四級城市銷售規模占有率同比增長1.57%。志高控股本身是以“農村包圍城市”起家的企業，在2005年就發動了“鄉鎮總動員”，搶先進入三四級城市取得先發優勢。
優秀的公司高管
經過16年的發展，志高控股現在已經成為一個年銷售額達60億的企業，在中國空調行業中排名第四，而這得益于志高控股出色而穩定的管理層，包括其創始人及公司主席李興浩先生。李興浩先生于1994年創辦志高控股，在空調行業累積了大量經驗，其他的主要管理層包括公司副主席雷江杭先生于1995年加入志高控股，擔任高級工程師;黃國深先生于1994年加入志高控股，現在主要負責志高控股的生產設施的策劃及建設。
李興浩先生不但有豐富的管理經驗，并且擁有十分開闊的胸襟，其理想是“造世界上最好的空調”。在志高控股剛上市的時候由于市場環境不理想，募集資金凈額只有1.6億港元，而李興浩先生仍然堅持上市，因為志高是其事業，上市是為了依靠公開透明的管理體制和外部監督機制，志高控股才有可能成為偉大的企業。
快速恢復的財務情況
在金融危機影響下，志高控股經歷了一系列考驗，家用空調的單位售價由2008年的1,703元/臺下將到2009年的1,429元/臺，降幅16%，主要因為1)原材料價格下調，志高控股隨之下調其空調售價;2)志高控股因為獲得政府節能環保補貼，所以通過降低售價，將實惠讓渡給消費者。由于志高的空調售價下調，并且在刺激政策支持下，其家用空調的銷售量2009年增長了16%。
志高的毛利率呈現下降趨勢，主要因為公司通過降價將節能補貼的利益轉讓給消費者，若加入國家給予的節能補貼，志高2009年的毛利率將增長至18.5%。志高2009年的凈資產回報率為19.5%，從2008年的低谷7.4%快速反彈，我們預計其2010年的回報率將進一步改善。
公司近期股權變化
志高集團在6月10日以禮物形式，將4640萬股志高控股的股份轉讓給176名受讓人，包括公司的董事、現職及前雇員及客戶，其后李興浩先生在志高控股中的實際權益從67.02%降至57.94%。
9月10日，志高控股宣布對現有股東以2供1的比例進行供股，。每股供股價為1元，較前日收市價每股5.64元折價82.3%。總集資規模為2.55億元，用于增強集團的生產設施及分銷網絡;及作為集團的一般營運資金。我們認為志高控股本次供股折讓較大，會令股價短期受壓，但是對于原股東權益沒有稀釋效應，不會顯著影響到公司長期的基本面。
估值吸引，建議“買入”
我們給予志高控股“買入”評級，目標價5.23港元，相當于7.0x市盈率，因為1)志高控股將長期受惠于政策支持、產業結構調整以及居民消費升級;2)志高控股在變頻節能技術上有多年長期研發經驗，市場占有率高;3)公司現在的PE相對于行業平均PE有70%的折價，估值吸引。
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