事件：
2008年9月8日我們組織調研了合肥三洋，與公司高層管理團隊進行了交流。
前期合肥三洋公告三年發展規劃：公司將以創新求變的戰略思路，以2007年銷售收入為基準，利用三年時間，實現銷售收入翻三番。確立2008年銷售收入達到12億元的目標，2009年銷售收入達到25億元，以及2010年銷售收入達到50億元的發展遠景規劃。
上半年合肥三洋實現收入4.49億，凈利潤6100萬，同比增長60.14%和78.33%。
2008年經營情況如何，如何實現三年規劃，是我們關注的重點。
評論：
我們認為，在市場需求和股東層面的環境上，合肥三洋具備了在2008年實施戰略轉型的時機。一、消費升級與城市化帶動上半年國內洗衣機銷量維持20%的增長；二、合肥市國有資產改革穩步推進，有將榮事達集團持有的合肥三洋的股權轉至國有資產控股有限公司的計劃，對合肥三洋業績有了更高的要求；三、日本三洋整合基本完成，使得其加大支持力度成為可能。
為了實現三年翻三番規劃，可以看到，合肥三洋在人員激勵、一二級市場、三四級市場、產品設計、代工出口等方面實施五箭齊發。
人員激勵，調動積極性：盡管合肥三洋短期內不太可能推出股權激勵計劃，但是2008年對銷售部門等的考核和獎勵方式已經與銷售業績顯著掛鉤，在研發上也強調技術與市場的結合，后期對研發等部門將根據創新產品銷量等進行考核。據了解，該舉措顯著調動積極性，員工將更多精力投入在工作上。我們認為，這種改變是企業執行力得以保證的前提，是三年規劃得以實現的基礎。
精耕細作，覆蓋面擴大：在一二級市場繼續強調高端品牌形象，保持高端機型的技術和定價處于行業前列。
同時通過產品系列的定價選擇，特別是滾筒洗衣機的價位下移，努力實現銷售均價繼續降低15%，以提高銷量，實現規模效益。我們認為，三洋洗衣機多檔產品的市場覆蓋面將擴大，消費對象的差異化會更明顯。
自2007年以來滾筒洗衣機搶占市場，后期新品推出預計會顯著增加市場銷售。從財務指標來看，在這一市場上，毛利率會有所下降，經營利潤率略有上升。
渠道下沉，洋品牌下鄉：“城市化”進程帶動內銷市場的增長。合肥三洋為追求快速增長，自2008年4月加大三四級市場開拓，采用價格折扣、現款現貨的方式，目標達到“一鎮一點”。三四級市場2007年底終端網點1000多，目前已有1800以上。隨著實力較強的經銷商逐步加入，網點擴張速度在加快，第三季度銷售回款顯著增加。這種以費用最小化為原則的市場開拓方式，造成毛利率下降，但經營利潤率將有所上升，這在上半年財務報表中已經顯現。我們認為，隨著三四級市場渠道的加強，2009年增量會比較顯著。產品設計，差異化定位：無論是為了一二級市場的消費升級，還是為了三四級市場的城市化，合肥三洋在產品設計上都加強了差異化定位。其中，針對三四級市場批發渠道的“喜洋洋”系列就是這樣的嘗試，以全自動為主，可能會包括雙桶。不完全統計的價位比較，在全自動洗衣機上，“喜洋洋”系列與之前的“魔術洗”、“智慧洗”的多數產品價位相近，因而我們判斷主要是功能上存在一定的差異。我們認為，采用“三洋”品牌“喜洋洋”系列，而不是用另一個品牌來開拓三四級市場，一方面降低了市場推廣投入，一方面可以依托三洋品牌的影響力，突出“洋品牌”下鄉；一方面又通過系列差異形成了產品的市場定位。
代工，高增量低增利：經過與日本三洋多年的談判，合肥三洋承接三洋東南亞市場，并在上半年實現了銷售收入。代工業務是擴大銷售規模的有效方式之一，但從目前來看，2009年的銷售增長也是較為有限的。
而且利潤率很低。我們認為，代工出口的關鍵在于增強了制造能力，并且能夠掌握外銷型號技術，增強了產品設計能力，用于開拓國內市場。
在以上措施下，我們認為，合肥三洋實現銷售收入三年翻三番的規劃仍然是較為困難的。從2008年的銷售來看，12億銷售目標較容易實現；從產品設計定位、渠道布局和出口代工業務發展來看，2009年25億銷售目標略有困難，我們估計在20億左右，而且需要依靠內銷市場的放量；從現有業務來看，2010年較難實現50億銷售目標。
我們判斷，如果要實現三年翻三番的目標，合肥三洋需要在2010年前拓展除洗衣機之外的業務。從目前的微波爐和電機業務來看，微波爐業務發展平穩，電機業務存在變頻電機后期量產的可能，不過，這兩項業務的貢獻會非常有限。那么是否能夠得到日本三洋更多的支持呢？這就要取決于日本三洋的態度，不確定性較大。不管怎么說，我們判斷，無論進入何種新的業務領域，要想達到十數億的銷售規模，以合肥三洋當前的資本規模和資產規模來看，資本運作層面都需要有所動作，或者與日本三洋合資設立公司，或者需要日本三洋注資，或者需要二級市場融資。
最后，我們來看看日本三洋的業務架構，包括工業零部件（電池等）、民用產品（家電、數碼等）、商用產品（壓縮機、中央空調等）。如果后期轉移的話，我們認為，制冷設備業務是相對最合適的選擇之一，這可以形成與洗衣機業務的季節性互補；而數碼產品與電池業務對于合肥三洋來說，則是一個全新的挑戰，無論是產品，還是渠道，都和現有業務差異較大，難度較大。
近年合肥三洋始終保持較高的現金分紅比例，2004-2007年每股收益0.11元、0.12元、0.15元和0.20元，每股現金分紅為0.09元、0.09元、0.10元和0.13元。（按照當期股本）。考慮到合肥三洋的股東結構和現金流狀況，我們估計高現金分紅比例還會保持。
我們繼續維持在中期策略報告（2008.06）中的盈利預測，2008-2009年每股收益0.35元和0.5元。我們維持“謹慎增持”的投資評級，目標價7.5元。 來源：國泰君安研究所
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本文標題：合肥三洋：“五箭”齊發 仍蓄后招
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