中信證券 胡雅麗
投資要點
行業需求持續增長，盈利能力有所提升。盡管人民幣升值可能帶來家電出口增速放緩，但國內居民消費升級、國家促消費政策以及農村城市化持續發展，均成為家電行業持續增長的動力；2006年家電行業收入、利潤總額同比增長18%和13%。
子行業有效盈利模式各異。全球彩電巨頭靠三種模式盈利：產業鏈貫通的“全能型”、收取技術專利費型、控制關鍵部件生產型；但國內企業復制困難。空調子行業方面，格力電器( 27.80,0.00,0.00%)致力于專業化路線；冰箱洗衣機分化為以技術輸出為主、以品牌建設為主、技術研發和品牌建設并重的盈利模式，海爾實踐后者收效較好；國內小家電企業的可持續盈利模式尚在探索中。..技術進步推動子行業產業升級的速度不同，國內企業“分羹”能力不同。
彩電行業過快的技術進步不利于缺乏核心技術的國內企業生存；白色家電技術相對成熟，國內外企業技術起點接近，有利于國內企業依靠成本領先、品質追趕、服務創新搶占份額；小家電行業技術熱點繁多，便于國內企業從細分領域切入，發展方向是持續技術創新結合規模優勢整合行業。
收購兼并將是未來行業資本運作的主題。A股橫向并購案例有長虹收購美菱、美的收購榮事達冰洗、海信收購科龍；縱向整合的典型是華映收購廈華，實現產業鏈貫通；國際并購案有歐司朗控股佛山照明( 23.61,-2.40,-9.23%)、SEB收購蘇泊爾( 33.48,0.00,0.00%)。預計全流通后中國家電企業參與全球范圍的收并購將日趨活躍。
維持行業“中性”投資評級。建議以子行業運行趨勢——上市公司業績超預期的概率——資本運作增厚上市公司業績的可能性作為投資決策主要依據，加入風險因素的考慮：國內需求滯長、人民幣升值過快影響出口。
家電行業景氣平穩，龍頭公司競爭力提升回顧：國內外市場持續增長，子行業表現分化內外銷均衡增長，利潤呈爬升趨勢2006年全球的經濟增長率達到5.1%，中國GDP增長率達到10.5%，良好的國內外經濟環境為中國家用電器行業提供了良好的發展基礎，全年家用電器行業總銷售收入達到4542.7億元，同比增長17.92%，其中出口額248億美元，折合人民幣約為1900億元，出口增速20.47%，推算出內銷收入增速為16.16%，增速仍然可觀。
2006年家用電器行業利潤總額同比增長超過13%，低于收入同比增幅18%，但是相對2005年20%與6%的收入、利潤同比增速之差距大為縮小，銷售利潤率基本穩定。去年原材料成本大幅攀升后高位運行，眾多小企業退出家電制造行業，這種情況下行業利潤水平初步穩定，顯示出集中度持續提高的良性作用。
根據協會對各類家電產品出口跟蹤，雖然仍保持較高增長速度，但多數大家電產品的出口量增長幅度已經下降，只有壓縮式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家電合計(不包括制冷壓縮機和零部件)出口額約為103億美元，同比增長24%。2006年小家電產品(不包括零部件)出口額約108億美元,同比年增長17.5%。家電產品出口增速漸趨平緩的原因主要是全球家電產業大規模向中國轉移告一段落，另外，占中國家用電器出口比重最大的空調器(1/4)全球需求穩定。
子行業此起彼伏電冰箱銷量同比增速達26.5%，創歷年新高；洗衣機產量增勢也超過20%，滾筒機以及全自動波輪洗衣機帶來的結構改善顯著提升行業盈利水平。2007年伊始冰冰箱洗衣機行業維持了較大幅度增收增利的良好運行態勢。簡單而言，冰洗行業受益于國內外市場同步的產業升級和消費升級。
空調器2006年收入尚有有17%增長，但是銷量滯長，利潤連續兩年負增長，進入2007年，收入與利潤的反差進一步拉大，行業虧損企業數持續高位。
產品提價不足以全部傳導原材料成本上漲，表面上銅價壓力成為行業調整的導火索。供求因素的分析在于，前幾年國內外銷售爆發性增長，使城市市場滲透率迅速增長，而產品更新期還沒有到來；恰逢國家宏觀調控房地產行業，一定程度影響到了空調內銷；使空調銷售提價與南方地區涼夏，抑制部分消費。空調行業產能過剩一直存在，而空調器技術方向不明顯，全球范圍內的空調產業升級尚未出現。
根據國家統計局數據，家用影視設備制造業2006年實現收入增長略超10%，利潤總額下降達到-12.65%，2007年延續了增收不增利的態勢。中國彩電市場在2005年達到峰值，2006年行業收入能繼續保持增長源自絕對價格高的平板電視比重上升，但平板時代國內企業產業鏈不完整，盈利能力薄弱。來自賽迪顧問的統計，2006年中國小家電行業產量達到1.27億臺，其中73%出口。國家統計局數據顯示各細分小家電子行業的收入近年收入增幅均超過20%，但盈利波動大，行業處于國內市場需求放量同時集中度提高的階段，競爭激烈；國際市場因人民幣持續升值對大量靠出口退稅盈利的小家電行業形成巨大壓力。
預期：國內市場需求提振，彌補出口增長趨緩預計家電行業2007年需求(銷售收入)增長將超過15%，源自國內的需求增長提速，出口需求仍可保持兩位數的增速；各種因素的持續性可以保障行業未來兩年收入增長10%左右，3-5年后行業收入增速可能緩慢下降，但伴隨的行業整合將導致運行效率顯著提升，家電企業直接投資海外市場也有希望釋放增長壓力。
國內需求穩步上揚，對家電的需求可維持兩位數以上增長中國修訂后的GDP增速一再超出政府和經濟學界預期，中國連續多年的大幅度投資，對改善基礎設施、增強基礎工業實力的作用巨大，未來經濟增長基礎較好，預測中國經濟維持景氣高峰的一致性很強。持續高增長的經濟基礎提供家電消費市場充足的動力。
內需政策導向明確，可支配收入穩步上升帶動家電等耐用消費品的普及和更新換代：在國民經濟持續高速增長的前提下，中國城鎮和農村可支配收入未來有望保持較高速度增長。如圖1，在國民收入分配體系向國家傾斜的過去20年，中國農村和城鎮居民家庭可支配收入復合增長率分別達到12.48%和13.84%，略低于同期GDP復合增長率。在弱化投資驅動、提倡消費驅動經濟增長的宏觀政策下，城鎮居民和農村居民家庭消費開支的可支配收入提升幅度必然抬高。2007年1季度，城鎮居民人均可支配收入同比增長19.5%，扣除價格因素，實際增長16.6%，增幅高于上年同期5.8個百分點。農民人均現金收入增長15.2%，扣除價格因素，實際增長12.1%，增速高于上年同期0.6個百分點，創1997年以來同期最高增幅。中國經濟增長結構的現狀決定內需推動經濟增長的政策將在很長時間內發揮作用。
國家統計局對農村家庭和城鎮家庭平均每人年消費家庭設備用品及服務支出統計年限分別從1990年和1999年開始。中國城鎮家庭過去8年平均每人用于家庭設備用品及服務的消費支出復合增長率僅為3.36%，相同時期農村家庭的復合增長率為6.28%，高于城鎮家庭，是因為這一時期中國城鎮家庭在完成低端功能型家電的普及。我們還看到，中國農村家庭過去17年平均每人用于家庭設備用品及服務的消費支出復合增長率達到9.19%，這一時期是農村家庭普及基本大家電產品的起始時期，但受到可支配的現金收入增長不快的制約。與發達國家比，中國的家電消費空間還很大。截至2006年中國城鎮家庭人均年消費家庭設備用品及服務支出不到500元人民幣，而根據美國消費電子協會(CEA)預測，2007年美國消費者用于家用電器的年平均支出約達2000美元。
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本文標題：家電行業:兼顧基本面與資本運作中性
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