以2007年預(yù)測的每股收益作為預(yù)測的基準(zhǔn)點(diǎn)，我們認(rèn)為給與格力電器22-25倍的市盈率市合適的，對應(yīng)公司的每股價(jià)值應(yīng)該在18.92-21.5元之間,維持公司“推薦”評級。
投資要點(diǎn)：
公司競爭力強(qiáng)，具有較強(qiáng)的內(nèi)生增長能力。公司長期以來專注空調(diào)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2006年預(yù)計(jì)銷售空調(diào)超過1200萬臺，2003、2004和2005年的主營業(yè)務(wù)收入和利潤的增長率分別超過30%和15%。我們認(rèn)為外生式增長成就了公司的發(fā)展，而內(nèi)生式增長造就了公司的強(qiáng)大，這種增長方式是強(qiáng)大和可以持續(xù)的，將有利于公司的長期發(fā)展。
技術(shù)的投入造就優(yōu)良品質(zhì)。公司在產(chǎn)品品質(zhì)上投入巨大精力，建立起了嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系。公司通過了全球最嚴(yán)格、最負(fù)盛名的安全檢測機(jī)構(gòu)——美國保險(xiǎn)商試驗(yàn)所(UL)最高等級試驗(yàn)室的認(rèn)可，成為全球屈指可數(shù)和中國唯一的UL-CTDP的家電企業(yè)。產(chǎn)品的優(yōu)良品質(zhì)提升了公司的美譽(yù)度，從而擴(kuò)大了產(chǎn)品的銷售。
品牌價(jià)值凸現(xiàn)，市場份額穩(wěn)中上升。空調(diào)市場日益成熟，市場集中度不斷集中，格力、美的、海爾從98年以后逐漸占據(jù)行業(yè)前三位，三大品牌市場份額由2003冷凍年的34.6%持續(xù)上升到2006年的55.8%。2006年上半年格力空調(diào)國內(nèi)市場占有率同比上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到21.1%。
獨(dú)特的銷售模式成為搶占市場份額的放大器。格力電器(行情論壇)基本上主要是通過自己的區(qū)域銷售公司來銷售產(chǎn)品。格力電器獨(dú)特銷售模式的優(yōu)勢一方面來自于公司對銷售終端的有效控制，資源和利潤能夠在上游、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和下游合理分配，另一方面來自于銷售商與格力電器的經(jīng)營理念的一致，促進(jìn)了相互的友好合作。
國際化策略穩(wěn)健。公司秉承“貿(mào)易先行，審慎設(shè)廠”的海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，過去三年公司外銷出口保持20%以上的增幅，出口銷售額占總銷售額的比例不斷提高，截止到2006年中期，出口占據(jù)總銷售額的32.3%。，我們預(yù)計(jì)公司在2008-2009年外銷比例將逐步達(dá)到50%左右。
目前中國商用空調(diào)市場達(dá)到200億元左右，北京、上海等大城市市場需求以每年50%速度增加,毛利率達(dá)20%以上。格力電器目前商用空調(diào)為30億的銷售規(guī)模，處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，同時(shí)以每年50%以上的速度發(fā)展，商用空調(diào)將成為公司快速發(fā)展的下一個(gè)助推器。
根據(jù)我們的測算，格力電器2006、2007和2008年的每股收益分別為0.75、0.86和0.99元。格力電器作為有行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，應(yīng)該有所溢價(jià)品牌、市場份額等優(yōu)勢帶來的溢價(jià)。以2007年預(yù)測的每股收益作為預(yù)測的基準(zhǔn)點(diǎn)，我們認(rèn)為給與格力電器22-25倍的市盈率市合適的，對應(yīng)公司的每股價(jià)值應(yīng)該在18.92-21.5元之間,維持公司“推薦”評級。
一、調(diào)研的目的
2007年3月14日對珠海格力電器股份公司進(jìn)行了調(diào)研，與董事會(huì)秘書劉興浩就公司目前的生產(chǎn)、銷售和未來公司的發(fā)展等問題進(jìn)行了探討。
二、對調(diào)研問題的看法和判斷
1.公司競爭力強(qiáng)，具有較強(qiáng)的內(nèi)生增長能力。專業(yè)精神筑就長期穩(wěn)定增長，公司長期以來專注空調(diào)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2006年預(yù)計(jì)銷售空調(diào)超過1200萬臺，2003、2004和2005年的主營業(yè)務(wù)收入分別為100億、138億和182億元，利潤分別為3.37億元、4.2億元和5.09億元，主營收入增速連續(xù)保持在30%以上，凈利潤增速連續(xù)保持在20%以上。公司的銷售和利潤水平在行業(yè)上升期和回落期都能穩(wěn)步上升，體現(xiàn)了公司已經(jīng)由外生式增長過渡到內(nèi)生式增長，競爭能力得到不斷加強(qiáng)。
另外，格力電器資產(chǎn)使用效率較高，多年來采取先付款后發(fā)貨的銷售方式，從而消除了回款的風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)使用率，有效的加強(qiáng)了公司的競爭力；公司在空調(diào)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售上協(xié)調(diào)發(fā)展保證了企業(yè)的高速擴(kuò)張的同時(shí)保證了質(zhì)量穩(wěn)定，公司率先提高整機(jī)包修年限到6年表明了公司對產(chǎn)品的強(qiáng)烈信心。我們認(rèn)為外生式增長成就了公司的發(fā)展，而內(nèi)生式增長造就了公司的強(qiáng)大，這種增長方式是強(qiáng)大和可以持續(xù)的，將成為于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展的重要支撐。
2.技術(shù)的投入造就優(yōu)良品質(zhì)。格力電器在較早的時(shí)候就開始注重提高產(chǎn)品品質(zhì)，通過對采購環(huán)節(jié)的嚴(yán)格控制、生產(chǎn)過程的質(zhì)量把關(guān)，并在生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)不斷的進(jìn)行改進(jìn)，公司已經(jīng)取得千分級的低返修率指標(biāo)，保證了產(chǎn)品的高品質(zhì)。另外，在國內(nèi)，格力電器是較早成立制冷技術(shù)研究院的企業(yè)之一，目前，格力擁有170多個(gè)世界領(lǐng)先水平的實(shí)驗(yàn)室，技術(shù)上的投入提供了公司穩(wěn)定發(fā)展的動(dòng)力。格力空調(diào)在2006年被國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局授予“中國世界名牌”稱號，是中國空調(diào)行業(yè)唯一一家；并先后獲得“全國質(zhì)量獎(jiǎng)”、“出口免驗(yàn)企業(yè)”。2004年通過全球最嚴(yán)格的安全檢測機(jī)構(gòu)——美國保險(xiǎn)商試驗(yàn)所(UL)最高等級試驗(yàn)室的認(rèn)可，成為全球屈指可數(shù)和中國唯一的UL-CTDP的家電企業(yè)。長期以來，格力在充分競爭的家電行業(yè)堅(jiān)持自主創(chuàng)新能力，從家用空調(diào)到商用空調(diào)各個(gè)產(chǎn)品單元格力電器都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的競爭力，其中，格力擁有自主知識產(chǎn)品的離心式冷水機(jī)組打破了美國等少數(shù)幾家企業(yè)對其核心技術(shù)和生產(chǎn)工藝的壟斷。
3.品牌價(jià)值凸現(xiàn)，市場份額穩(wěn)中上升。2000年中國空調(diào)品牌大約有400家，而截至2006年上半年的空調(diào)品牌已經(jīng)縮減到52個(gè)，激烈競爭的市場淘汰了大部分弱勢品牌。根據(jù)ABI的第三方統(tǒng)計(jì)，格力、美的、海爾從98年以后占據(jù)行業(yè)了前三位，三大品牌的市場份額由2003冷凍年的34.6%持續(xù)上升到2006年的55.8%，其中，2006年上半年格力空調(diào)國內(nèi)市場占有率同比上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到21.1%。市場集中度的不斷加強(qiáng)一方面使得行業(yè)壁壘逐漸升高，另一方面也凸現(xiàn)格力企業(yè)品牌的價(jià)值。
4.獨(dú)特的銷售模式成為搶占市場份額的放大器。與大多數(shù)家電生產(chǎn)商依賴家電連鎖店的銷售模式不同，格力電器主要是通過自己的區(qū)域銷售公司來銷售產(chǎn)品。通過這幾年的摸索實(shí)踐，格力電器自己建立營銷渠道，公司現(xiàn)在已經(jīng)建立了28個(gè)區(qū)域銷售公司,基本上覆蓋了華東、華南、華中、華北、西南、西北和東北七個(gè)片區(qū)，已經(jīng)在全國發(fā)展建立了2000家專賣店，銷售和售后維修渠道網(wǎng)絡(luò)遍布全國。格力電器獨(dú)特銷售模式的優(yōu)勢一方面來自于公司對銷售終端的有效控制，資源和利潤能夠在上游、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和下游合理分配，另一方面來自于銷售商與格力電器經(jīng)營理念的一致，促進(jìn)了相互的友好和做。這種銷售渠道的優(yōu)勢在日常經(jīng)營中逐漸顯現(xiàn)出來，從90年代到目前，公司的銷售基本上撫平了銷售的波峰和波谷，甚至公司在淡季銷售的產(chǎn)品比旺季還多，減少了經(jīng)營的波動(dòng)性，相對于主要競爭對手市場份額停滯不前，格力電器的內(nèi)銷量卻保持了20%以上的快速增長，從此我們也可以看出，掌握銷售終端對于公司的價(jià)值以及消費(fèi)者對格力品牌的認(rèn)同。
5.國際化策略穩(wěn)健。公司秉承“貿(mào)易先行，審慎設(shè)廠”的海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，在過去的三年里，公司出口保持了20%以上的增幅，出口銷售額占總銷售額的比例不斷提高，截止到2006年中期，出口占據(jù)總銷售額的32.3%。我們預(yù)計(jì)公司2008-2009年外銷比例將逐步達(dá)到50%左右。在出口穩(wěn)步增長的同時(shí)，格力電器先后于2001年和2006年在巴西和巴基斯坦設(shè)立生產(chǎn)基地，逐步嘗試自由海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，擴(kuò)大“格力”品牌的影響力。
格力電器出口采取OEM和自有品牌并舉的策略。目前，OEM占據(jù)了總出口的大部分，約66%左右，主要的銷售地區(qū)為歐美地區(qū)，而自有品牌主要面向新興市場，占總出口的33%左右，目前格力電器已經(jīng)在全球100多個(gè)國家和地區(qū)建立了銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)來推廣“格力”品牌，并成功打入巴西、南非、沙特、印度等70多個(gè)國家。其中，“格力”牌空調(diào)僅用了不到三年的時(shí)間，即成為巴西占有率第二的空調(diào)品牌。經(jīng)過多年的發(fā)展，格力節(jié)能技術(shù)連續(xù)兩年獲得巴西政府的嘉獎(jiǎng)被授予“A級能源標(biāo)簽證書”和“節(jié)能之星”獎(jiǎng)杯。我們對公司在國外市場的競爭力保持樂觀，我們預(yù)計(jì)公司在海外的業(yè)務(wù)將逐步擴(kuò)大，隨著自有品牌的逐步建立，毛利率的穩(wěn)定上升，公司將逐步成為國際性的一流公司。
6.商用空調(diào)是公司未來增長的亮點(diǎn)。家用空調(diào)由于多年的市場發(fā)展和充分的市場競爭，目前利潤率日趨下降，同時(shí)市場份額也難以大規(guī)模的擴(kuò)大，現(xiàn)在主要的白色家電公司紛紛將商用空調(diào)作為下一個(gè)主要的發(fā)展目標(biāo)。2005年，中國商用空調(diào)市場達(dá)到200億元的市場容量，北京、上海、廣州等大城市市場需求以每年50%速度增加。,毛利率達(dá)20%以上,其利潤率高于家用空調(diào)。格力電器目前已經(jīng)研制成功離心式冷水機(jī)組、超低溫?cái)?shù)碼多聯(lián)中央空調(diào)等具有世界領(lǐng)先水平的產(chǎn)品。目前，格力電器商用空調(diào)為30億的銷售規(guī)模，處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，同時(shí)以每年50%以上的速度發(fā)展，我們認(rèn)為商用空調(diào)將使公司快速發(fā)展的下一個(gè)助推器。
三、調(diào)研公司估值預(yù)測
根據(jù)我們的測算，格力電器2006、2007和2008年的每股收益分別為0.75、0.86和0.99元。格力電器作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，應(yīng)該享有品牌、市場份額等優(yōu)勢帶來的溢價(jià)。以2007年預(yù)測的每股收益作為預(yù)測的基準(zhǔn)點(diǎn)，我們認(rèn)為給與格力電器22-25倍的動(dòng)態(tài)市盈率是合適的，對應(yīng)公司的每股價(jià)值應(yīng)該在18.92-21.5元之間,維持公司“推薦”評級。
四、重大事項(xiàng)提示：
1.公司原計(jì)劃向基金公司與經(jīng)銷商定向增發(fā)1.25億股，募集不低于10億元資金。該增發(fā)計(jì)劃被否決后，公司表示將繼續(xù)空調(diào)與壓縮機(jī)新增產(chǎn)能的建設(shè)，將繼續(xù)尋求相應(yīng)的資金。
2.高負(fù)債率。格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)較高的水平，2006年三季度資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81%。公司依靠供應(yīng)商應(yīng)付賬款和預(yù)收經(jīng)銷商貨款維持經(jīng)營現(xiàn)金。
3.“大非”減持。持有格力電器22639萬股的第一大股東珠海格力集團(tuán)公司和持有3111.62萬股的第二大股東珠海格力房產(chǎn)有限公司在2007年3月8日已可以減持共計(jì)8054.1萬股。
文章來源：銀河證券
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