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評論:IPO改革需要“頂層設(shè)計”推動

作者: 來源: 2012-03-19 12:37:51 閱讀 我要評論 直達商品

  劉煜輝(社科院金融專家)

  A股市場新股發(fā)行制度改革很艱難。雖有制度造成的股票市場供給短缺和詢價制的技術(shù)性缺陷,但是更深層次的問題則在于A股市場從一開始就被設(shè)計成一個散戶市場,蘊含著信托責任的股票經(jīng)紀商制度沒有建立起來。因此,改革的一項重要工作應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔起信托責任,給予券商自由配售權(quán),同時促進養(yǎng)老金等各類長期機構(gòu)投資者的發(fā)展,建立起以機構(gòu)投資者為主的證券市場,從而提高新股發(fā)行的定價效率,減少資源錯配的成本。故此,新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計”的推動。

  僅僅上任一百余日,郭樹清主席已經(jīng)向外界展示出他對于改革“頂層設(shè)計”的執(zhí)著。“新股發(fā)行能不能不審?”郭樹清主席將學(xué)界多年來對于行政權(quán)力管制市場的詬病坦然拋向市場。學(xué)者們認為新股發(fā)行過程存在的各種行政管制是顯見的,A股市場新股發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”-“審批制”-“通道制”-“保薦制+核準制”的多次制度變遷。即便到核準制的階段,行政權(quán)力對于發(fā)行環(huán)節(jié)的影響仍是無所不在。對于企業(yè)而言,上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟“租”,抬高了供給成本,也成為制造更高溢價率的一個成本助推力,因為參與新股發(fā)行的各個利益體,只有二級市場這個最后的退出渠道。

  而在筆者看來,A股市場的問題絕非“審與不審”那么簡單;而在于市場成長路徑的天然缺陷。

  目前西方金融市場存在有兩大定價系統(tǒng):一是所謂交易所驅(qū)動定價:二是交易商驅(qū)動定價。但是,任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動的市場,只有中國例外。其實,中文“市場”這個詞的構(gòu)成很有深意,從某種意義上講是先有“市”后有“場”。沒有做市商就沒有交易所,交易所都是在交易商做市場做到一定量時才自愿轉(zhuǎn)成交易所的,是因為交易所透明度高,規(guī)范性強。所謂“梧桐樹協(xié)議”,就是街頭一群老黃牛說“咱們約定傭金不能少于多少”,這就是華爾街的發(fā)源。

  而我們的市場是自上而下建立起來,是先有場后有商。從某種程度上可以講,中國的證券市場從一開始就被建設(shè)成了一個散戶市場,每個股民都可以直接下單進行股票買賣,進行電子化集合競價,這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位,用行政權(quán)力賦予了一個高端的形式,但是市場內(nèi)質(zhì)并未形成。因為我們的市場沒有建立起有真正意義的股票經(jīng)紀商制度,而成熟證券市場的經(jīng)紀制度及其衍生出來的做市商制度,都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任,才能促成一個高誠信水平和法制完善的市場形成。今天中國的證券市場正是由于信托責任的缺失,才產(chǎn)生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。信托責任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)的制度,而股票經(jīng)紀制度也是成熟證券市場的基礎(chǔ)性制度安排。

  現(xiàn)在越來越多的人看清楚了,目前中國證券市場上其實最缺兩類角色:一是缺真正交易商(缺驅(qū)動做市的人);二是缺合適的投資人。郭樹清主席最近在多個場合不斷地釋放投資者適當性管理的信息,比如勸誡散戶投資者離場,要引導(dǎo)長期資金入市等。可以看出,他是深刻理解市場真正缺陷所在的。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平,散戶主導(dǎo)的市場一定與炒新、炒差等過度投機如影隨形。發(fā)揮好信托責任,提升專業(yè)的中介機構(gòu)和投資機構(gòu)在市場中的影響力,能夠有效提高定價效率和降低博弈成本,最終優(yōu)化資源配置。同時,也需要很多配套制度的實施,比如建立起中國的 “401k計劃”,讓公眾通過養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者,分享證券市場的收益。

  從這個意義上講,新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計”的推動。


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