(樂購網專欄 作者：王晨劼)碰巧在雪球和這周的理財周刊上都談到看公司的凈資產收益率ROE與每股收益EPS，這兩者是緊密相關的指標，并且被認為是分析公司業績最重要的指標之一。雪球上的朱曉蕓分析師給了幾篇文章談到EPS的增長之源，我結合自己的理解，進行重新編輯，以便于我自己理解，同時也希望能夠簡化讓更多普通人知道分析員在說些啥。
財務管理最重要的公式之一：杜邦分析法，凈資產收益率ROE=銷售利潤率 X 總資產周轉率 X 權益乘數(財務杠桿：總資產/股東權益)，因此，凈資產收益率的增長也就取決于這三個因素。而每股收益EPS=ROE X BPS (每股凈資產，市帳率就是每股股價除以每股凈資產得來的。)
雖然杜邦分析法非常直觀明了，但是有一個重要的缺陷：它沒有把經營收益與金融收益進行區分，也就是如果一個傳統行業卻不務正業去炒PE賺了很多錢，同樣能夠提升ROE，但是并不能說明其主營業務做得很好。只不過，杜邦分析的確非常強大并且簡單，因此這個分析方法還是被用來分析企業長期經營前景的判斷。
那么用最簡單的方法去理解如何增加股東財富，也就是每股收益，就有四種途徑：其一，凈利潤率的提升;其二，資產周轉加快;其三，加大財務杠桿;其四，每股凈資產的增長。
一、凈利潤率的提升
凈利潤率取決于毛利率、費用率以及稅收。
1. 提升毛利率：
毛利率取決于銷售價格與材料成本。提升毛利率就很簡單，第一，你能不能擁有定價權把價格定得很高;第二，你能不能把原材料的成本壓低。但從長期來看，包括原材料和人工在內的直接生產成本大體上應該是上升的。所以只能憑借規模效應、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率，但實現這幾個方面，都或多或少會面臨資本投入的問題，就要看折舊攤銷期內產生的折舊攤銷費用跟節約的成本如何匹配了。如果是以礦物資源作為原材料的，則直接受到原材料價格變動的影響，比如說石油價格。
提升毛利率更加理想的方法就是提價。像奢侈品牌服裝和包包，毛利率相當得高，服裝成本上加價5倍以上標價出售是屬于很正常的。茅臺也是是眾所周知的一個例子，另外像東阿阿膠，從09年產品提價以來，毛利從43%提高到了63%。但并不是所有企業都擁有定價權的。房地產就是一個例子。在政府打壓房價的同時，根本不可以繼續高速提價，因此地產老大萬科的2011年的毛利就2010年29.8%下降一個百分點，并且預計毛利率下降的趨勢可能很難改變。
如果每個單個產品的毛利率都無法改變的話，就得改變產品結構，賣更多高毛利的產品。這也是為何當當一定要擴充品類，賣圖書以外的商品，就是因為圖書的毛利相當低。但凡客在2011年也吃過盲目擴充品類的虧，甚至連拖也賣，導致拉低其整體毛利率。對于絕大部分企業來說，定價權和成本是很難由自己控制的，因此，通過改變產品結構來提升整體毛利率，是一個有效的辦法。
2. 降低費用率
費用率包括了銷售費用率、管理費用率以及財務費用率。
銷售費用基本上就是花在打廣告上，而對于B2C而言，物流成本就包括在銷售費用中，這也是為何各大B2C都要自建物流，期望若干年后能夠把這塊費用降下來。但很多企業在擴張時，銷售費用是降不下來的，其增幅甚至會超過營收的增長，比如之前談過的即將上市的唯品會。打廣告買流量，這些錢都要計入銷售費用，對于沒有顧客忠誠度很低的各大B2C來說，降低銷售費用可能會導致營收的大幅度下滑。因此，如果看到銷售費用率降低(注意不是銷售費用，因為廣告必然是隨著銷售額增加，越打越多的)，而營業收入卻仍然上升的話，就是一個好兆頭，一般來說，這個階段的企業完成了品牌建設。
管理費用一般主要花在員工工資以及資產減值上面。給老板買豪車，這錢就得記在管理費用上。管理費用率的下降有兩種路徑，一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩定所導致的費用率下降，二是主動的縮減開支。換句話說，員工工資不漲，人沒有增加太多，沒有亂造辦公樓，沒有大量庫存賣不出去以至于需要減值，就能夠使得管理費用率下降。研發費用也是計入管理費用的，一般而言，費用化的研發費用一般都是營業收入保持穩定比率的。而縮減開支的話，就是像維棉網那樣：連張打印紙都要節省，出差必須坐經濟艙等等。甚至，裁員。
財務費用就是去支付的借款利息。沒有負債的企業當然是最好的(非流動負債)，比如說Apple，但是也只有Apple的長期借款可以是0，其他企業都是做不到的。對于過往有帶息負債的公司來說，如果現金流足夠好、賬上的現金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求，大多數企業還是傾向于把這些債還掉的。所以核心是，公司未來有沒有能力賺到大量的現金?
3. 稅率下調
這個基本上就不是企業自己能夠控制的了，所得稅率是由政府決定。白酒行業這兩年盈利水平大幅提高，也就是得益于過去這些年稅改導致的實際所得稅率下降。
因此，對于提升凈利潤率來說，需要回答以下幾個問題：
企業是否有定價權?
企業是否有能力推出高毛利熱銷新品?
銷售費用率未來有沒有可能降低?(企業的品牌建設情況?)
帶息的負債有沒有可能減少?(企業能否賺到更多的現金?)
行業產品價格普漲?
成本控制下降?
會否因治理改善導致管理費用降低?
稅率能否下調?
二、提升總資產周轉率
總資產周轉率=營業收入/[(期初總資產+期末總資產)/2]。減少總資產，這個相當復雜，牽涉到企業并購、剝離資產等等，原文作者朱曉蕓分析師也沒趟這趟渾水，那我更沒水平去趟了。分析重點就在營業收入上。簡單來說，就是怎么擴大銷售額，多賣點產品。
利潤率的提高并不必然導致業績增長，收入下的多，凈利潤可能還反而會降低。所以探討如何提高收入在某種程度上的重要性甚至高于提高利潤率。這一部分，其實更多的是取決于行業整體的景氣情況以及公司的銷售策略。
1. 宏觀分析：
公司收入的提高=行業容量的擴大×公司市場份額的提高。看一個企業時，這兩條最好都兼具，比如房地產黃金時代的萬科，空調普及度越來越高過程中的格力，還有中聯重科這種工程機械公司。這三家公司過去幾年的凈利潤復合增長率都達到40%。如果是B2C的話，會發現每年銷售額翻一番也是不稀奇的，盡管他們沒有一個盈利的。這是因為中國B2C市場目前仍然處于早期，發展潛力非常巨大，所謂的行業容量的擴大幾乎是無限的，因為理論上其能夠替代傳統的線下銷售，而現在電子商務占全部零售的比例仍然很低。
行業擴容的主要來源是需求切實的提高。比如消費品行業是收入水平的提高，醫療行業是醫保的覆蓋+收入水平提高+老齡化等，工程機械行業是固定資產投資熱潮。臨近天花板甚至有出現拐點的行業誰都不喜歡，做長期打算的話盡量別沾，至少要少沾。因此，當一個行業的增長達到一定程度的時候，就需要拓展新的增長點(細分行業)，這與之前講過的互聯網里諾維特定律類似，只不過對于傳統行業來說，可能這意味“轉型”與“不務正業”。失敗的例子也舉不勝舉。
提高市場份額的難易程度與行業的分散程度原則上相關，但搶食的企業必須有獨到的競爭力。總的來說，能把用戶體驗做好，把品牌做起來的企業，是最有可能從競爭對手嘴里搶到飯吃的。這個就跟具體的營銷策略以及產品開發緊密相關了。歸根到底，還是需要不斷地推出滿足顧客需求的產品并且提升品牌形象。
2. 企業層面微觀分析：
微觀層面上，怎么把更多的產品賣出去。道理其實很簡單：更多渠道、面向更多顧客、更多的產品、跨行業經營。
更多渠道、面對更多目標顧客，也就是市場邊界的擴張。一是地域上的擴張，把產品從地方市場賣到全國市場，再從全國市場賣到全球市場，這是比較簡單的擴張、提高收入辦法，例如可口可樂，大眾汽車，還有華為。什么樣的產品能實現地域擴張呢?品牌和產品被用戶接受的程度是關鍵。二是目標市場的擴張，例如假發，原來的主要客戶群是有缺陷需要掩飾的以及演員等小眾人群，而現在已經變成了追求時尚的大眾女性群體。
賣更多新花樣的產品，就是所謂的同心多元化。說白了就是在原有優勢的基礎上推出相關的新產品和新業務，以原本的企業核心作為圓心，開發新的產品與服務，也就是所謂的創新。
跨行業發展，最近我自己看到最夸張的就是海航。但，歷史經驗告訴我們這樣做能長期成功的概率不高。盡管有香港的李嘉誠，中國的華潤和日本的三井商社這類例子的存在，但畢竟我們看到更多的還是跨行業發展失敗的情況。之前《浪潮之巔》里面講述了通用汽車的跨行業發展，最終還是因為“基因”而錯失大好美景。“基因”這個詞在互聯網行業里面很多人喜歡用，其實說白了就是企業文化罷了。Google本身專注于技術而不是社交網絡，因此G+是做不過Facebook的。微軟本身就是搞軟件、搞系統的，它去搞網絡，比如MSN，華爾街都不看好。就是這個道理。世上有幾個李嘉誠?他連Facebook當初都看中入股，還有啥好講的?
在資產周轉率上，朱曉蕓給出以下幾個問題：
產品是否能賣到更多的地區去?
產品有可能拓展新的需求人群么?
企業是否有能力推出高毛利熱銷新產品或業務?(與利潤率的check list重疊)
企業有能力進入新的有利可圖的行業么?
企業的并購能力強么?
三、加大財務杠桿
加大財務杠桿，也就是借更多的負債。之前說過，單純的借入更多長期借款會增加財務費用——利息，因此銷售利潤率會降低。因此，借債本身可能無法提高ROE的。因此，借什么樣的債，如何利用好這個杠桿，就是財技了。
怎樣的舉債水平比較合理，需要考察以下幾方面的因素：
適度的舉債，是否會給公司開來一個更具稅賦效率的資本結構;
在市場PE較低時，債務成本是否遠低于股本成本;
權益乘數的適度提高是否會讓公司的權益報酬率發生質的改變;
股市的整體估值提高，大幅減少了公司股本融資的成本;
公司的現金流足以支付營運需要。
如果用ROE另外一個公式來解釋的話，那就更清楚了：ROE=凈經營資產凈利率+經營差異率 X 凈財務杠桿。這里的關鍵是經營差異率，等于：凈經營資產凈利率-稅后利息率。說白了，你借的款到底能不能從營業利潤里面賺回來。如果賺得回來，借更多的債就能提升ROE，若不能的話，別瞎用杠桿。這里說的，都是帶息負債。
但還有一種無息負債，很多公司的成功都是靠它，比如格力電器、蘇寧等等。這種無息負債的來源，就是應付賬款和預收賬款。也就是，從供應商那里進貨，我先拿貨，過一陣子再付你錢;經銷商從我這里進貨，得先預付款，然后過一陣子我再給你貨。于是乎，白白占用了供應商與經銷商的賬款，還不用付利息，這增加了杠桿卻沒有增加財務費用，絕對是件美事。但并不是所有企業都能這么強勢的，格力能做到，美的就做不到。原因還是在于品牌、銷售量所導致的談判強勢。特別是蘇寧的供應商，苦不堪言，但是卻沒有任何辦法。唯品會的應付賬款比庫存增加得快，就說明其在供應商談判時有更強的優勢。
第四，每股凈資產的增長
凈資產也就是股東權益，其增加有兩種途徑：一個是凈利潤的滾存(未分配利潤)，一個是再融資。從公式看，當且僅當BPS增長的幅度高于ROE水平下滑的幅度時，加快BPS增長才是有效的提高EPS的途徑。
未分配利潤的多少，除了企業跟企業的凈利潤相關之外，還有就是現金股利的問題。Apple至今沒有發過現金股利，因此目前累計了近1000億美元現金。現金股利的問題與再投資回報率以及企業發展速度有關。如果一家企業發展很快，需要大量的資金，并且回報率又能讓股東滿意的話，不分紅比分紅對股東更為有利。道理很簡單，對于股東來說，拿到股利是需要再投資的，如果其他投資回報率都不及企業的回報率的話，當然應該讓企業把錢留著“幫他繼續投資”。但是，當一個企業發展速度達到盡頭，沒有更高的投資選擇的時候，就需要考慮現金分配的問題了，Apple現在就在考慮這個問題。
當然，現金分紅水平本身對于股價有所支撐，這個也是需要注意的。在港股市場，這個特征就極為明顯，分紅比率(現金紅利/股價)如果達到8%附近，股價往下跌的可能就很小了。
再融資，也就是增發或者發可轉債。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。通常來說，能夠低成本快速擴張的企業可以選擇這條途徑，這種企業的生產以及銷售規模可以迅速同步擴大，盈利也能輕易提升。這類公司還有一個優勢，就是當盈利迅速提升時，再融資更容易，股權融資成本更低(因為業績增長快，估值水平也會很高)，攤薄的更少。這個正循環可以一直持續下去，直至某天企業的盈利增長遇到瓶頸。下面就是萬科過去十年的例子。可見，雖然其ROE并沒有持續增長，但是通過再融資，使得每股收益持續增長，除了08年金融危機房價大跌之外。
因此，關于BPS增長的checklist也很簡單，就是企業是否具備低成本快速擴張的能力?
以上內容是根據雪球分析師朱曉蕓撰寫的《閑話投研之一：EPS增長之源》進行整理并根據自己理解加以補充。
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本文標題：怎么看企業的每股收益EPS增長
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