5月18日，北京神州綠盟信息安全科技股份有限公司(下簡(jiǎn)稱“綠盟科技”)闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板成功，其擬發(fā)行2500萬股的IPO計(jì)劃獲得通過。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為信息安全產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及提供專業(yè)安全服務(wù)。

　　如此一家專注于信息安全領(lǐng)域的公司，從財(cái)務(wù)報(bào)表上來看卻并不安全。

　　一方面，公司超過半數(shù)的凈利潤(rùn)依賴于稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助，盈利能力存疑。另一方面，公司應(yīng)收賬款激增而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流劇減，盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂。

　　此外，公司股權(quán)分散，沒有實(shí)際控制人。股權(quán)比例超過5%的四大股東中，有三席被PE占據(jù)，PE的逐利性將對(duì)公司日后的控制權(quán)及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。

　　盈利能力及前景存疑

　　所得稅優(yōu)惠、增值稅返還、專利申請(qǐng)資助金、企業(yè)改制資助資金……綠盟科技在稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助上的名目近10條。能獲得政府補(bǔ)助，在一定程度上來說也是公司的本事，但若大部分利潤(rùn)依賴于補(bǔ)助的貢獻(xiàn)，我們不禁要懷疑公司真實(shí)的盈利能力。

　　2011年，綠盟科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9302.07萬元，凈利率達(dá)到22.43%。但其所享受的稅收優(yōu)惠及各項(xiàng)政府補(bǔ)助共計(jì)5216.14萬元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例達(dá)56.08%。2009年、2010年，這一比例也分別高達(dá)51.67%及66.19%。

　　也就是說，公司的凈利潤(rùn)中，超過半數(shù)來自稅收優(yōu)惠或政府補(bǔ)助。若將這部分收入剔除，粗略計(jì)算公司的凈利潤(rùn)只有區(qū)區(qū)的10%左右。

　　可見，各種優(yōu)惠政策成為了凈利潤(rùn)的主要影響因素。但優(yōu)惠政策并非沒有期限，若相關(guān)政策發(fā)生變化，會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生不利的影響。只有依靠經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)真正的盈利，才是公司持續(xù)發(fā)展的根本。

　　除此之外，雖然綠盟科技在招股說明書中處處表現(xiàn)出對(duì)行業(yè)前景的看好，但根據(jù) IDC 研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2010 到2015 年信息安全產(chǎn)品市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為18.8%，且2012年以后的增長(zhǎng)率逐年下降。同時(shí)，已有廠商還會(huì)面臨國(guó)際廠商及國(guó)內(nèi)新進(jìn)廠商的沖擊。雖然綠盟科技作為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)可能會(huì)獲得相對(duì)較好的成長(zhǎng)的空間，但也難以擺脫整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流劇減

　　應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流的變化，進(jìn)一步反映出綠盟科技盈利質(zhì)量堪憂。

　　2011年，公司營(yíng)業(yè)收入為4.15億元，同比增加了近40%。但應(yīng)收賬款超過了1個(gè)億，增幅為63.49%，占據(jù)了營(yíng)業(yè)收入的近四分之一。在期末流動(dòng)資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款占比達(dá)27.61%，遠(yuǎn)高于2010年末的水平。在流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成中，貨幣資金的占比則較2010年低了10個(gè)百分點(diǎn)。

　　在應(yīng)收賬款激增的同時(shí)，2011年所產(chǎn)生的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額出現(xiàn)劇減。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比下降了六成。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比率是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利質(zhì)量的一個(gè)指標(biāo)，綠盟科技2011年這一比率不足50%，公司給出的解釋是當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增幅下降且應(yīng)收項(xiàng)目金額增加。

　　綜合應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流的情況來看，公司雖然有收入和利潤(rùn)，但有很大一部分停留在應(yīng)收賬款上，盈利質(zhì)量欠佳。一旦發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)必將受到影響。

　　PE當(dāng)家影響穩(wěn)定

　　綠盟科技不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上存在不確定性，股權(quán)結(jié)構(gòu)上也隱藏不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　綠盟科技前身為綠盟有限，2010 年8 月11 日前，公司為外商獨(dú)資企業(yè)，唯一股東為在開曼群島注冊(cè)設(shè)立的開曼綠盟。為配合A 股上市目標(biāo)，經(jīng)過了一系列復(fù)雜的股權(quán)安排和利益分割后，公司由外商獨(dú)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

　　股權(quán)架構(gòu)形成后，持股5%以上的股東只有四名，分別為Investor AB Limited、聯(lián)想投資、沈繼業(yè)和雷巖投資，持股比例分別為29.7948%、18.6605%、17.8254%和17.6661%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實(shí)際控制人。

　　在四名主要股東中，PE占據(jù)了三席，累計(jì)持股比例超過66%，即使成功發(fā)行后持股比例也接近50%。PE對(duì)外投資以取得財(cái)務(wù)回報(bào)為目的，逐利性是其一大特點(diǎn)。可以想象，PE在所持股票解禁后套現(xiàn)退出的概率很大，這會(huì)引發(fā)公司控股權(quán)發(fā)生變動(dòng)從而影響經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的不穩(wěn)定性。

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