就一項投資而言，如果投資人和資金管理人相互不信任，結(jié)果會是什么？毫無疑問，這也將為投資帶來更多的不確定性。時下，中國的PE便正在遭遇這樣一場信任危機。

這場信任危機的主角，便是PE的兩個基本組成部分——扮演投資人角色的LP（limited partner，有限合伙人）和擔(dān)當(dāng)資金管理重任的GP（general partner，一般合伙人）。

據(jù)《第一財經(jīng)日報》記者對介于LP和GP之間的案例研究和調(diào)查，由于不信任的存在，LP“參政”已成為時下PE的一大特色，以至于中國銀監(jiān)會前主席劉明康也在公共場合表示，LP應(yīng)成熟起來，不要走旁門邪道來干預(yù)GP。

然而，LP“參政”也是有來由的。這不僅有GP為募集到資金而過度包裝業(yè)績的誘因，這也與GP內(nèi)控不足有關(guān)系，這已成為LP們的焦慮癥，而介于LP和GP的不信任，也成為一種典型的博弈。

在這種背景下，相比于海外LP，也是本土LP數(shù)量多，但資金實力小，缺乏成熟專業(yè)投資人。據(jù)清科研究中心今年4月發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場LP數(shù)量增至5497家，本土LP數(shù)量超過市場八成，但外資LP可投資本量突破6000億美元，為本土LP的4.23倍。

GP過度包裝業(yè)績

去年年底，上海思科瑞新資本創(chuàng)始合伙人總裁、曾任中科招商執(zhí)行副總裁的瞿緒標因不實宣傳自己的投資業(yè)績招致老東家的抗議，一時成為備受業(yè)內(nèi)關(guān)注的“烏龍事件”。

彼時思科瑞新資本剛成立不久，瞿緒標在接受媒體采訪時聲稱中科招商去年11個過會項目均是在其本人主導(dǎo)下投資，創(chuàng)下“1個月過會1家”的速度。

這樣的夸大宣傳立刻招致老東家的抗議，中科招商公開發(fā)表聲明，稱瞿緒標在離開中科招商后不僅違反競業(yè)禁止規(guī)定，私自設(shè)立上海思科瑞新投資管理中心；還在“思科資本”網(wǎng)站上將中科招商投資的十余個成功上市案例標榜為思科資本的案例。

“瞿緒標后來向單總（單祥雙）道了歉，所以單總也就沒追究。”中科招商內(nèi)部知情人士對本報記者表示，“因為瞿自己新搞了一個公司，新公司沒什么歷史業(yè)績，募資的時候沒有東西可以拿出來和投資人講，就把中科招商去年一年的業(yè)績?nèi)�算在他自己頭上，這也太夸張了。”

這是一起基金管理人在募資時為獲投資者信任而過度包裝個人能力的典型事件。事實上，在整個私募行業(yè)，基金管理人募資時以夸大既往業(yè)績、標榜有上市資源或某種“特殊背景”的方式來忽悠投資者的情形并不鮮見。

“即便是一些有過往投資業(yè)績的PE機構(gòu)，在募資時也選擇性宣傳那些最成功的‘本壘打’項目的投資回報，而不是介紹整只基金的投資回報。這是會有誤導(dǎo)投資人嫌疑的。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩對本報記者說。

由于股權(quán)投資周期長、流動性差；而且因投資于發(fā)展期或成長期的企業(yè)，被投企業(yè)很可能破產(chǎn)導(dǎo)致整個基金血本無歸，因此是極其高風(fēng)險的行業(yè)，但很多機構(gòu)在募資時只強調(diào)收益，回避其風(fēng)險。

“投資失敗的案例永遠都不會告訴你。”某位民營企業(yè)出資人對本報記者表示。

“GP在路演時總是會拿那些成功的明星項目大談特談，但他們不會告訴你一共投了多少個項目，也就是成功率是多少；如果過往基金的年化收益率很低，他們也選擇忽略不談；已經(jīng)投的，但還未上市的項目成本是多少？有沒有用高價去拿項目？他們也不會披露。在這種情況下，我們往往通過業(yè)內(nèi)熟人去打探該基金管理人的口碑，考察他的資產(chǎn)情況、本身能力和背景關(guān)系，“找到他以前的投資者，問問他們有沒有賺到錢。”上述民營企業(yè)出資人說。

事實上，如何衡量一家GP的投資業(yè)績本身就是非常難的事情。與上市交易的股票和債券不同，PE所投企業(yè)的股權(quán)不是公開連續(xù)交易，只有在出現(xiàn)新一輪融資時才有實際交易價格。但由于PE基金投資持有期較長，市場環(huán)境和被投資企業(yè)自身狀況較易變化，對未退出項目的估值具有極大的不確定性和操控空間。

一家PE管理公司對過往某只基金的業(yè)績評價有多少種算法？本報記者采訪中發(fā)現(xiàn)，一些相對保守的GP，在計算未上市企業(yè)的回報時，往往用投資成本對項目計價，即使已上市但還未套現(xiàn)的項目也會在現(xiàn)有股價基礎(chǔ)上略打折計算。而一些激進的GP在計算未上市企業(yè)的回報時，則按可比上市公司的市盈率計價。有時剛好另一只基金有項目退出套現(xiàn)，也可能會被計算在該基金的回報里，從而一下子拉高該只基金的內(nèi)部收益率。

某FOF（專門投資于其他證券投資基金的基金，F(xiàn)und of Fund）合伙人認為，作為出資人的LP必須有自己一套獨立的業(yè)績評價方法，而不能完全聽GP告訴你什么，否則被忽悠在所難免。

還有業(yè)內(nèi)投資人這樣向本報記者打趣，隨著早前向LP承諾“水分”太多的GP在業(yè)務(wù)中的真實能力逐漸暴露：有的拿到LP的錢后卻投不出項目，有的則投了一堆垃圾資產(chǎn)……LP會越來越覺得自己“上當(dāng)”了。因回報低而要求撤資，或者在二級市場轉(zhuǎn)讓基金份額的情形會越來越多。

“老鼠倉”亂象

今年5月，上海警方正式通報了復(fù)星創(chuàng)投原總裁陳水清內(nèi)幕交易案。在公司投資時，GP個人同股同價甚至以低價跟進公司的投資項目、用基金的利益為個人或團隊利益“抬轎”的行為并不少。

去年底，復(fù)星創(chuàng)投上級公司在對其進行內(nèi)部審計時，發(fā)現(xiàn)由原總裁陳水清經(jīng)手的多個創(chuàng)投項目中，有“影子公司”以同股同價甚至以低價及時跟進公司的投資項目。其中多個項目中出現(xiàn)的“跟進者”都與陳水清有關(guān)聯(lián)關(guān)系。

這種“另類老鼠倉”讓復(fù)星上級公司高層意識到問題的嚴重性，并在當(dāng)年底主動向上海警方報案。

警方在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，陳水清作為復(fù)星創(chuàng)投的一把手，用其控制的空殼的“影子公司”，跟隨整個基金在幕后以低價或無償入股，過后不久再將這些股權(quán)以高出其公司收購價的50%至100%出售給其他有意涉及投資領(lǐng)域投資者。轉(zhuǎn)手之間，即獲利多達數(shù)千萬元。截至案發(fā)前，陳水清用該手法收受項目公司股權(quán)達數(shù)百萬股，涉案金額數(shù)千萬元。

而更深層次的邏輯則在于，由于復(fù)星創(chuàng)投在業(yè)內(nèi)小有知名度，因此不乏一些企業(yè)企圖獲得其資金，以贈送股權(quán)的方式向陳水清變相行賄。

復(fù)星創(chuàng)投相關(guān)負責(zé)人對本報記者表示，陳水清事件對復(fù)星創(chuàng)投的募資沒有太大影響，“老鼠倉”是公司主動發(fā)現(xiàn)，本可以低調(diào)處理，但從反對行業(yè)潛規(guī)則、透明化治理的角度，最終選擇交給司法部門。

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本文標題：PE信任危機：出資人“參政”焦慮癥

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