筆者介紹：

郭志強(qiáng)，1997年加入長城證券，曾在沈陽、深圳、青島、南寧、廣州等地從事證券經(jīng)紀(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)及經(jīng)營管理工作。現(xiàn)任長城證券資產(chǎn)管理總部投融資部新三板業(yè)務(wù)董事，主要負(fù)責(zé)新三板企業(yè)掛牌承攬、掛牌后企業(yè)推薦做市、定向增發(fā)輔導(dǎo)與融資顧問、企業(yè)資本市場發(fā)展規(guī)劃的咨詢顧問與市值管理等工作。

本文謹(jǐn)獻(xiàn)給正在或計(jì)劃股權(quán)融資的新三板企業(yè)，希望掛牌企業(yè)未來對資本市場能夠理解和對公司發(fā)展規(guī)劃有所幫助。文中案例僅代表某些事件，讀者請勿對號入座。

“聽說你們有融資能力，可否幫我們做企業(yè)融資？”

“老朋友好久不見，你郵箱多少？我把一個(gè)朋友企業(yè)的資料發(fā)給你，他們準(zhǔn)備融資，你幫幫忙看看。”

“郭總能否介紹一些投資機(jī)構(gòu)來我們公司，我們董事長親自向機(jī)構(gòu)介紹公司未來發(fā)展情況。”

一、家家有本難念的經(jīng)

“新三板融資難”是目前我及團(tuán)隊(duì)聽到掛牌企業(yè)高管經(jīng)常說的一句話。我也深感理解，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下滑，銀行壞帳上升時(shí)，中小企業(yè)普遍受到抽貸的“禮遇”。理論上看市場的利率水平已經(jīng)比前些年有較大浮動的下降，但為何中小企業(yè)融資還越來越難了呢？

原因就在于，此前企業(yè)還能從銀行取得貸款，沒有或沒必要通過股權(quán)融資的意識，更別說是接觸過專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，甚至還可能會有過拒絕投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。而國有企業(yè)或上市公司因其體量足夠大、信用評級足夠好，可以通過公司債等債權(quán)融資手段仍然從銀行或發(fā)行產(chǎn)品去吸引大量的低成本資金，而中小企業(yè)恰恰不具備這些債權(quán)融資條件。審計(jì)、擔(dān)保、評級，如果這幾項(xiàng)對企業(yè)來說都不是問題，那這類企業(yè)何稱為中小企業(yè)呢？

從銀行角度看來，對于中小企業(yè)貸款只能是從優(yōu)質(zhì)客戶（企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流）開始逐步下放，當(dāng)一旦貸款額度用完即停止放貸行為（這期間還要考慮該銀行存貸比的影響程度）。如果所有的銀行都這么干，就會造成在中小企業(yè)中的“分層”現(xiàn)象，雖然信用評級會造成利率成本必然較國企“上浮”，但至少銀行評級中的“創(chuàng)新層”還是能拿到少許貸款，而“基礎(chǔ)層”的企業(yè)可能無貸可拿或隨時(shí)有被抽貸的可能。當(dāng)然我們今天聊的不是銀行貸款融資，更多的是談掛牌企業(yè)的股權(quán)融資，畢竟企業(yè)掛牌后成為公眾公司，并不像掛牌之前只能選擇債權(quán)融資一條路。所以文中開頭掛牌企業(yè)高管口中的融資難均指股權(quán)融資。

我及團(tuán)隊(duì)自2013年底便服務(wù)于新三板掛牌企業(yè)，可以說，是跟著新三板企業(yè)一起成長的，在這一過程中拜訪過上百家企業(yè)高管，但無論是董事長、董秘還是財(cái)務(wù)總監(jiān)被問及最多的問題就是“這股權(quán)融資怎么這么難”。那么現(xiàn)實(shí)中到底是什么情況呢？

二、近年來中國資本市場和新三板市場情況

1）資本市場行情走勢（以上證指數(shù)為例）：

小結(jié)：2016年A股市場整體估值較2015年（特別是與上半年相比）有20%-40%的下降。

2）近兩年的已融資數(shù)據(jù)（包括筆數(shù)和總金額）

小結(jié)：由于掛牌家數(shù)的增多，融資家數(shù)也在增長，但融資總量并未增長。所以無論是平均公司融資額還是平均單筆融資額都在下降的趨勢中。（企業(yè)掛牌前融資并未統(tǒng)計(jì)，下同）

3）近兩年十大融資公司金額和占總金額比數(shù)（同時(shí)分析行業(yè)情況）

小結(jié)：雖然2016年政策上暫時(shí)不允許類金融掛牌再融資，在2016年全年的融資排行榜較2015年前十大融資企業(yè)所在行業(yè)占比發(fā)生較大變化，但融資額排名前十家企業(yè)占全年融資總額依然份額較大。如果再考慮掛牌家數(shù)的爆發(fā)增長因素，股權(quán)融資市場中“馬太效應(yīng)”將更加明顯。

4）近兩年融資失敗的部分?jǐn)?shù)據(jù)

注：包括股東超過200人并已取得證監(jiān)會批復(fù)后，仍取消定向發(fā)行的公司。

小結(jié)：融資難不僅僅體現(xiàn)在單筆融資總量減少，更有較多掛牌公司發(fā)行失敗，甚至有些同一家公司發(fā)生不止一次發(fā)行失敗的現(xiàn)象。隨著時(shí)間推遷，發(fā)行失敗的公司和筆數(shù)可能越來越多。這里統(tǒng)計(jì)還不含發(fā)行成功但募集資金不足的情況。

三、與A股相比，新三板有著許多本質(zhì)的區(qū)別和條件

小結(jié)：滬深交易所對企業(yè)是“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”，對投資者是“寬進(jìn)寬出”；股轉(zhuǎn)中心對企業(yè)是“寬進(jìn)寬出”，對投資者是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。滬深交易所對待上市公司和股轉(zhuǎn)中心對待合格投資者差不多，都像是過篩子般進(jìn)行選擇和嚴(yán)格要求。而滬深交易所對待A股投資者和股轉(zhuǎn)中心對待掛牌企業(yè)也差不多，都是符合最基本的合法合規(guī)要求即可。正是這樣，中國資本市場呈現(xiàn)：A股中：上市公司比大部分投資者更專業(yè)；三板中：合格投資者比掛牌企業(yè)更專業(yè)。

我個(gè)人認(rèn)為，新三板由于目前采用的是“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”和“做市轉(zhuǎn)讓”交易制度，所以應(yīng)該算是場外交易市場。當(dāng)然這里不排除未來股轉(zhuǎn)中心在現(xiàn)有兩層的基礎(chǔ)上增加更高層級的分層，從而在最高層級推出連續(xù)競價(jià)交易方式的可能。假如實(shí)現(xiàn)的話，至少那時(shí)在最高層可以算是場內(nèi)市場。

 打個(gè)比方來說，A股代表的場內(nèi)市場就像是農(nóng)貿(mào)大市場，是在一個(gè)固定的超大場所內(nèi)，對賣方的商品嚴(yán)格把關(guān)。然后將賣方集中且不設(shè)門檻的吸引買方進(jìn)場。在這里有賣水果、肉類、海鮮、蔬菜等各類專區(qū)（就像行業(yè)與板塊分類），每個(gè)專區(qū)都會對商品有明碼標(biāo)價(jià)，根據(jù)連續(xù)買賣的供求關(guān)系，商品每天的價(jià)格浮動并不太劇烈（特殊情況除外），對于買方（投資者）來講可以“貨比三家”挑選。當(dāng)然同樣是蘋果，還會因個(gè)頭大小、出產(chǎn)地、包裝檔次等因素（就像細(xì)分子行業(yè)、技術(shù)門檻及估值）分成不同層次和價(jià)位。

而與之相比之下，新三板就像是小商販，掛牌企業(yè)賣家（自產(chǎn)自銷）不能到大市場內(nèi)交易，只能扛著竹筐游走在街頭巷尾，不失時(shí)機(jī)向“高富帥”或“白富美”的過路行人（潛在買方是合格投資者）宣傳自己的水果進(jìn)行銷售（企業(yè)融資）。遇到老顧客時(shí)，甚至?xí)�給些優(yōu)惠（優(yōu)先認(rèn)購權(quán)）。遇到新顧客，希望其購買而進(jìn)行還價(jià)。

 但新三板市場中的企業(yè)賣方與賣水果不同的地方是，先前的老顧客（參與首輪定增投資者）購買后并不是將蘋果消費(fèi)掉，而是要像此前賣家（掛牌公司）一樣游走在街頭巷尾，將蘋果（股票）賣給其他買家（潛在投資者），從而實(shí)現(xiàn)自己退出。當(dāng)然這時(shí)的蘋果（公司）還不能磕碰（業(yè)績下滑），否則將更賣不上價(jià)，甚至可能因爛掉（企業(yè)破產(chǎn)）而一文不值。所以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、企業(yè)融資發(fā)展、股權(quán)的流動性同等重要，買家（合格投資者）需要對此筆投資承擔(dān)并接受任何后果（盈利/虧損）。

四、到底融資難在哪兒

通過以上數(shù)據(jù)和規(guī)則說明，如果您認(rèn)為企業(yè)融資難主要是由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和股轉(zhuǎn)規(guī)則制約的影響，一旦大環(huán)境好或政策“紅利”兌現(xiàn)時(shí)，一切問題也將迎刃而解的話，那我得承認(rèn)這個(gè)結(jié)論未必百分百正確。為什么呢？根據(jù)我及團(tuán)隊(duì)多年實(shí)地調(diào)研和經(jīng)驗(yàn)分析，以上內(nèi)容僅僅是外因，因?yàn)樯鲜鰞?nèi)容不是針對個(gè)別企業(yè)（類金融行業(yè)除外），而是市場中每一家企業(yè)都會受此影響。要知道即使環(huán)境再差，也并不是任何一家企業(yè)都融不到資。同理，就算經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和政策都好起來，那是不是每家企業(yè)都能融到資呢？非也。那到底還有都有哪些原因?qū)е缕髽I(yè)股權(quán)融資如此之難呢？我總結(jié)出以下五種情況：

1、市場原因：

由于企業(yè)高管日常忙于實(shí)體業(yè)務(wù)，周邊較少有機(jī)會與資本市場專業(yè)人士的溝通和交流信息，董事會秘書可能身兼數(shù)職而未能及了解到資本市場發(fā)生的變化。而新三板市場的變化較資本市場變化還要快，這主要是因?yàn)樾陆�立的�?guī)則需要與市場發(fā)展相磨合。對于企業(yè)股權(quán)融資而言，公司在定增時(shí)會由于以下幾類原因，從而出現(xiàn)對價(jià)格的誤判。

（1）資本市場的環(huán)境變化

金融從業(yè)人員對于市場資金、政治、行業(yè)周期等大量信息較為敏感，并能及時(shí)根據(jù)資本市場導(dǎo)向進(jìn)行調(diào)整發(fā)展發(fā)向，因?yàn)檫@是需要全職、專職在資本市場環(huán)境中鍛煉的結(jié)果。而對于實(shí)體企業(yè)，公司缺少對資本市場了解的人才和渠道，所以在企業(yè)掛牌后，高管由于對發(fā)行期內(nèi)所在時(shí)點(diǎn)的判斷不足，可能會造成對公司未來業(yè)績的過于自信而高估定價(jià)，造成融資難。

（2）行業(yè)估值的比較

2015年全年經(jīng)歷了牛市熊市轉(zhuǎn)換，這對企業(yè)所在的行業(yè)估值有較大的變化和影響。而如果企業(yè)對資本市場內(nèi)本行業(yè)估值沒有較好的重新評估，可能在2016年仍按2015年牛市思維進(jìn)行高估，從而影響融資。

（3）募集金額與定價(jià)和潛在投資人接觸的深度和密度

我經(jīng)常發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃準(zhǔn)備不充分，每當(dāng)新項(xiàng)目上馬，開始需要追加資金或補(bǔ)充流動資金時(shí)才開始找投資人。所以此時(shí)需要融資時(shí)，往往企業(yè)沒有時(shí)間接觸更多投資人，定價(jià)與投資人匹配時(shí)間過長和難度較大，最終可能因募集資金不足導(dǎo)致新項(xiàng)目無法實(shí)施。

2、交易方式下的價(jià)格原因：（因有交易價(jià)，故受制于二級市場價(jià)格）

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易狀況：

主要由于某些企業(yè)對投資者關(guān)系管理經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)識不足，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式下，股東之間的報(bào)價(jià)隨意且無連續(xù)性，甚至有些交易被監(jiān)管部門進(jìn)行問詢，公司高管為此受責(zé)的現(xiàn)象發(fā)生，這都將會對企業(yè)發(fā)行定價(jià)增加難度。同時(shí)股票的流動性過強(qiáng)，將說明該公司過往股東可能有較強(qiáng)的二級市場套現(xiàn)需求，由于該類股東要比擬新參與定增的潛在投資者成本低，這也是影響擬參與定增投資者的持股信心。我此前原創(chuàng)文章《關(guān)于新三板企業(yè)老股東將股票轉(zhuǎn)讓給投資公司的分析與建議》中也重點(diǎn)提示過：當(dāng)新三板企業(yè)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式情況下，如果不了解其股東交易的真實(shí)情況，有可能公司股票的二級市場交易淪為買方和賣方轉(zhuǎn)移資金的一個(gè)工具。而即使無交易狀態(tài)，擬參與定增的投資者也將考慮如何實(shí)現(xiàn)未來的退出。

（2）做市轉(zhuǎn)讓下交易狀況：

由于采用做市轉(zhuǎn)讓交易方式下公司二級市場若無交易或較少交易，勢必影響到未來的退出。而有交易時(shí)，可能會受2015年牛市高估值時(shí)的定增流通股，歷經(jīng)兩年后可能在二級市場形成較大的拋壓（并非做市商單方拋售，后續(xù)可持續(xù)關(guān)注與做市交易相關(guān)的原創(chuàng)文章），對目前公司的估值有影響，從而影響定增發(fā)行價(jià)格和參與熱情。

3、流動性原因：

不管何種交易方式，如果沒有流動性將影響到原有股東的退出（賣出）。沒有退出就可能沒有進(jìn)入（投資）。從長期來看，企業(yè)每次通過定向增發(fā)完成股權(quán)融資都將是一次股本的擴(kuò)張，而未來增發(fā)的股票如果不能通過流通市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這將使企業(yè)“消化不良”。

比如說，如果城市里只有兩排車道，這個(gè)城市未來高速發(fā)展時(shí)必將受到交通問題的制約。而如果擁有四排車道或更寬闊的道路，這將為未來城市發(fā)展做好鋪墊，“要想富先鋪路”就是這個(gè)道理。隨著城市基礎(chǔ)建設(shè)完善與擴(kuò)張，外來人工逐步增多（定增發(fā)行股票進(jìn)入流動期），也將滿足出行的基本條件。這里形容的車道其實(shí)就是指能夠?yàn)槠髽I(yè)提供做市的做市商家數(shù)，而車輛是指流通股。

企業(yè)的投資價(jià)值固然重要，但如沒有流動性，前面的投資人無法退出時(shí)，又何談投資回報(bào)？而后面投資者又如何能夠介入公司？股份無法轉(zhuǎn)讓也將無法體現(xiàn)投資的盈利，我認(rèn)為：總體來看（個(gè)別情況除外），當(dāng)前新三板市場是需要做市商為企業(yè)提供做市服務(wù)的。

原因就是二級市場股票交易者較少，需要有做市商做為雙向報(bào)盤方，至少提供了買賣交易的基礎(chǔ)。而且做市商不僅僅是在為企業(yè)提供流動性，更重要的是為企業(yè)進(jìn)行“信用背書”。因?yàn)楦鶕?jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，做市商（目前主要是證券公司為主，私募基金即將加入）必須以公司自有資金進(jìn)行參與投資標(biāo)的企業(yè)并為提供買賣雙方撮合成交。所以企業(yè)增加做市商的同時(shí)，也增強(qiáng)企業(yè)原有股東和潛在投資者參與的信心。

4、公司業(yè)績原因：

企業(yè)原本若通過債權(quán)融資去擴(kuò)張經(jīng)營的話，將提高企業(yè)財(cái)務(wù)成本和資產(chǎn)負(fù)債率，會蠶食企業(yè)的利潤。而通過股權(quán)融資應(yīng)該會降低利息成本，提升利潤和企業(yè)的競爭力。但部分企業(yè)卻因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境、行業(yè)政策變化和競爭等原因，使其業(yè)績在上輪定增完成融資后沒有達(dá)到預(yù)期的持續(xù)增長，反而較募資前的業(yè)績下降。這不但影響上輪參與投資者的持股信心，同時(shí)也增加后續(xù)企業(yè)定增融資時(shí)，對潛在投資人介紹募資用途時(shí)的難度。

5、投資機(jī)構(gòu)原因：

（1）募集資金難

經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的不僅僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在資本市場也是如此。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)尋找優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的難、盈利難、退出難時(shí)，募集基金成問題也是投資公司頭痛的問題。試想，如果投資公司募集資金都難，那么哪能輕易就投資到企業(yè)中去呢？

（2）“三類股東”未明確

目前“三類股東”（資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品）在企業(yè)IPO前的政策障礙略有松動，但仍暫無明文規(guī)定。所以部分企業(yè)融資面對“三類股東”參與認(rèn)購時(shí)，既開心又擔(dān)心。開心的是企業(yè)融資有著落，擔(dān)心的是未來企業(yè)IPO時(shí)該產(chǎn)品是否存在瑕疵？當(dāng)臨近產(chǎn)品到期時(shí)，會不會涉及到回購或減持，造成股價(jià)波動的影響。

一句話總結(jié)：在融資問題上，企業(yè)主要希望不想支付過高的債權(quán)融資成本，也不想稀釋過多股權(quán)，希望以較高估值的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行融資，來把企業(yè)做大做強(qiáng)。但是，投資收益高、周期短、風(fēng)險(xiǎn)小，三者優(yōu)勢并存的產(chǎn)品是不存在的。所以建議企業(yè)在融資問題上應(yīng)根據(jù)自身情況，統(tǒng)籌各類融資方案并做好相應(yīng)的條件取舍，最終“早融錢，早用錢”把握機(jī)會，搶占市場份額，為新老股東創(chuàng)造財(cái)富。

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本文標(biāo)題：一文看懂新三板企業(yè)融資到底難在哪里？

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