已經(jīng)“被上市”多年的京東商城，終于正式著手推進(jìn)IPO。5月29日下午，京東在香港與投資銀行舉行了分析師會(huì)議。相關(guān)投行人士認(rèn)為，如果順利，京東或?qū)⒂?月向SEC提交申請(qǐng)，最早有望于9月IPO。京東商城內(nèi)部人士也向《環(huán)球企業(yè)家》記者證實(shí)了這一消息。此前曾多次強(qiáng)調(diào)2013年前不會(huì)上市的京東創(chuàng)始人，這一次不再反駁。

　　但是，與其他中國(guó)概念股上市之前的轟轟烈烈比起來(lái)，京東商城IPO的步伐剛剛邁開(kāi)，卻已被資本市場(chǎng)看低。接近京東的人士透露，今年初京東內(nèi)部已設(shè)定下一步融資步驟：定向發(fā)行估值為80億美元，IPO估值為95億美元。不過(guò)，此次在香港與投行溝通會(huì)中，投資銀行只給了京東60億美元的估值。原因就在于，京東商城的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意：212億元銷(xiāo)售額與此前京東商城官方公布的309億相去甚遠(yuǎn)，毛利率為5.5%，配送費(fèi)占比6.6%，占比2.3%(去年京東商城廣告費(fèi)用支出為4.9億)，技術(shù)和管理費(fèi)用率在1.5%左右，凈虧損5%左右，應(yīng)付賬期天數(shù)是38天，存貨周轉(zhuǎn)35天等。

　　從此次京東被公開(kāi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，這家公司儼然是電商巨人，不過(guò)機(jī)體卻只是個(gè)嬰兒。京東模式被人詬病的問(wèn)題之一：毛利率過(guò)低。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)亞馬遜20092011年毛利率分別為22.57%、22.35%、22.44%，而當(dāng)當(dāng)則為22.48%、22.17%、13.83%，遠(yuǎn)高于京東的5.5%。京東212億元銷(xiāo)售額，與2006年蘇寧銷(xiāo)售249.2億元體量相當(dāng)，不過(guò)，根據(jù)資料顯示，這一年蘇寧主營(yíng)業(yè)務(wù)成為223.2億，毛利率為10.4%亦遠(yuǎn)高于京東商城。

　　有意思的是，在京東成本結(jié)構(gòu)中，物流費(fèi)用僅占6.6%，而亞馬遜同期約為9.52%，當(dāng)當(dāng)則為13.11%。不過(guò)，這并非京東自建物流導(dǎo)致成本降低，相反，這是京東物流建設(shè)緩慢的標(biāo)志。根據(jù)資料顯示，京東亦莊總部規(guī)劃用地直到2012年1月10日才以2.95億元拍到，而計(jì)劃總投資3億元的上海嘉定“亞洲一號(hào)”上海物流中心，也是在今年4月11日才開(kāi)始奠基。不過(guò)，今年3月，劉強(qiáng)東在公開(kāi)場(chǎng)合透露，京東2012年整體的物流投資將達(dá)到36億，包括土地、房產(chǎn)和各種設(shè)備采購(gòu)等，相信，京東物流費(fèi)用成本也將伴隨著投資的加速而擴(kuò)大。也因此，京東對(duì)于現(xiàn)金的要求越發(fā)強(qiáng)烈。這或許也是京東急于今年就要上市的原因。

　　毛利率還只是表面問(wèn)題，隱藏更深的問(wèn)題是：運(yùn)營(yíng)費(fèi)率，這一指標(biāo)直接關(guān)系到京東運(yùn)營(yíng)效率的高低。根據(jù)資料，京東商城成本費(fèi)率為10.4%，而2006年蘇寧運(yùn)營(yíng)費(fèi)率約為10.8%，2011年約為10.5%。這樣看來(lái)，京東自營(yíng)式雖然采用低成本戰(zhàn)略(以吸引買(mǎi)家)，但運(yùn)營(yíng)效率并不高效。如果仔細(xì)計(jì)算，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，京東商城這些運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中并未包括人員薪酬成本。2011年，京東商城員工超過(guò)1萬(wàn)，如果以5萬(wàn)元/年計(jì)算，京東需要5億元以上的人員薪酬成本，占費(fèi)率近2.5%。2012年，京東商城員工有望突破2.5萬(wàn)，這也意味著人員薪酬成本將進(jìn)一步上升。

　　以京東給投行的財(cái)務(wù)簡(jiǎn)報(bào)為準(zhǔn)：預(yù)計(jì)2012年，京東商城銷(xiāo)售額約在450億至460億元人民幣左右，2013年將突破700億元人民幣，這也是京東加大人員擴(kuò)招的原因所在。但伴隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，京東商城所謂的“戰(zhàn)略性虧損”也將繼續(xù)擴(kuò)大。京東財(cái)務(wù)簡(jiǎn)報(bào)中的預(yù)計(jì)是，2012年京東虧損將擴(kuò)大到18億元左右—并且，這一虧損數(shù)額的前提是，京東能將毛利率從5.5%提升到9.2%。

　　這種“戰(zhàn)略性虧損”的邏輯是，通過(guò)低價(jià)吸引用戶(hù)，最終實(shí)現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。不過(guò)，與門(mén)戶(hù)等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司成本結(jié)構(gòu)不同的是，自營(yíng)式電子商務(wù)隨著規(guī)模的擴(kuò)大勢(shì)必伴隨著人員以及硬件成本(這包括物流、配送、倉(cāng)儲(chǔ))的增加，這種增加必然有著其邊界所在。也就是所謂的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。遺憾的是，商業(yè)運(yùn)營(yíng)并非簡(jiǎn)單的計(jì)算能夠預(yù)計(jì)，京東目前的結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)管理能力究竟能夠支撐多大的交易規(guī)模依舊是未知的。

　　從京東物流建設(shè)節(jié)奏與“戰(zhàn)略性虧損”的步伐來(lái)看，京東商城上市之后的一年之內(nèi)，其運(yùn)營(yíng)成本與虧損都將上漲，它的財(cái)報(bào)不會(huì)太漂亮。這也勢(shì)必影響著其他晚于京東商城的電商網(wǎng)站的IPO進(jìn)程，當(dāng)然，阿里巴巴集團(tuán)或許不在此列，因?yàn)樯虡I(yè)模式有著很大的不同。

　　京東現(xiàn)在急需要做的是，要么提升運(yùn)營(yíng)效率，要么實(shí)現(xiàn)從低成本戰(zhàn)略向差異化戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，但在資本大筆卷入的中國(guó)電商領(lǐng)域，價(jià)格戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始，京東何以獨(dú)善其身?可是，如果它不這么做，又能給資本市場(chǎng)一個(gè)怎樣的交代呢?跌聲一片的中國(guó)概念股早已是前車(chē)之鑒，京東會(huì)跌得更慘嗎?在這轉(zhuǎn)型的檔期，又恰恰遇到資本市場(chǎng)的冬季，只能說(shuō)，京東商城選擇IPO的時(shí)機(jī)并不恰當(dāng)。

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