從3月那一輪融資的估值11億美元，到11月IPO時估值2.93億美元仍然乏人問津，拉手網(wǎng)是這一輪電商泡沫的頂峰的標志之一，也由于其“跳樓甩賣”上市未果，將電商在資本市場的冷遇彰顯得淋漓盡致。

　　12月7日，金沙江創(chuàng)投(拉手網(wǎng)的大股東)合伙人朱嘯虎向記者承認，拉手網(wǎng)赴美上市的計劃暫緩，并聲稱：“今年上半年融資的電商，99%的可能性會‘down round’，甚至比前一輪估值低很多。”所謂down round：直譯為“倒退”，即企業(yè)在尋求風險投資時，后一輪估值比前一輪低。

　　同時，一位專注電商的VC合伙人告訴記者，現(xiàn)在有多家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資，投資人在開價時都表示：“可以談，但我給你的估值會低于你上一輪估值。”

　　某知名電商高管認為，對電商出現(xiàn)down round，他不會意外，但更重要的是，出去融資的電商，是否能拿出一個可行的盈利時間表。

　　拉手網(wǎng)：從盛開到黯然不過幾個月

　　拉手網(wǎng)生于2009年9月，一年半內(nèi)共融資三次，如圖表所示，2010年7月進行A輪融資，這輪融資實際上有四小輪，每一輪的投資者實際上都是用現(xiàn)金，買入拉手網(wǎng)的可贖回可轉換的優(yōu)先股，在要上市前，這些不同輪次的優(yōu)先股，按不同的轉換系數(shù)轉為普通股。圖表中的每普通股的價格，是轉股后追溯計算而來。

　　在A輪融資中，泰山天使基金的A-4輪的價格為每股0.0032美元，到A-1輪金沙江創(chuàng)投入駐時，價格已變?yōu)?.0235美元。最讓人大跌眼鏡的是，B輪與C輪間隔時間僅3個月，C輪的股價1.5028美元卻為B輪的將近5倍。

　　C輪融資發(fā)生在2011年3月，正是電商泡沫最盛之時。拉手網(wǎng)向泰山天使基金、歷峰集團、金沙江創(chuàng)共1.11億美元，企業(yè)估值11億美元。而拉手網(wǎng)今年上半年的凈營收僅為894.5萬美元，上半年虧損約6000萬美元。如果簡單的換算為全年營收1800萬美元，拉手網(wǎng)的市銷率達到了夢幻般的60倍。所謂市銷率，是估值比年銷售額，常用于給虧損的企業(yè)估值。

　　11月，拉手網(wǎng)宣稱要赴美上市。在這一過程中，拉手網(wǎng)幾經(jīng)更換承銷商，融資額度也從1億美元下調(diào)為7500萬美元。按照拉手網(wǎng)最新的招股書資料，它計劃發(fā)行約536萬存托憑證，每存托憑證約13-15美元。如果取中間值14美元，拉手網(wǎng)IPO前的估值僅為2.93億美元，僅為拉手網(wǎng)C輪估值的1/4。

　　但即使如此，拉手網(wǎng)的上市還是黯然收場。12月7日，朱嘯虎對記者承認拉手網(wǎng)上市暫緩。他拒絕透露拉手網(wǎng)是否及什么時候再啟動上市，只表示現(xiàn)在拉手網(wǎng)并無募資計劃。他指出：“拉手網(wǎng)有1億多美元在手，并不是那么缺錢�！�

　　朱嘯虎坦陳：“今年上半年融資的電商，99%的可能性會down round，甚至比前一輪估值低很多。所有電商企業(yè)都在壓縮業(yè)務，這是大環(huán)境造成。所有沒上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在追求盈利。”

　　電商將現(xiàn)down round潮？

　　拉手網(wǎng)的down round廣為人知，是因為其上市時公開遞交材料，因而無所遁形。這一輪的泡沫破滅，有更多電商企業(yè)在面臨是down round還是死亡的選擇。

　　12月7日，一位專注電商的VC合伙人告訴記者：“就我所知，有幾家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資時，都碰到投資人開價時說，給其的估值會低于上一輪融資�！彼�告訴記者，雖然他沒有聽到有這樣的案例成交，但這些電商企業(yè)到后面錢要燒完了，自然不得不接受down round的融資。

　　多位電商企業(yè)人士和投資電商的VC人士，都表示，“現(xiàn)在出現(xiàn)down round很正常�！�

　　聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶分析：“資本市場對實業(yè)的反應總是超前的，往往是提前爆發(fā)，又提前冷卻。前一段電商的高估值便是提前爆發(fā)，而現(xiàn)在則是提前冷卻。上半年的大熱，遭遇現(xiàn)在的驟冷，就可能出現(xiàn)down round。創(chuàng)業(yè)者和其投資人的風險，也正來源于企業(yè)的業(yè)務結構和資本市場冷熱程度的不匹配。”這時，“反稀釋條款”便要作用了。反稀釋條款也稱反股權攤薄協(xié)議，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個條款，投資者簽此條款后，可避免目標公司進行后續(xù)融資時，自己的股份貶值及份額被過分稀釋。

　　前一輪投資者用來應對down round的常用反稀釋條款之一，叫“全棘輪條款”，即投資人上一輪投入的資金所換取的股份全部按新的最低價格重新計。比如，甲投資者以10元/股的價格投資100萬元購買10萬股優(yōu)先股，隨后目標公司以5元/股的價格向乙發(fā)行股份，按照全棘輪算法，甲之前買入的優(yōu)先股也應該作價5元，那他持有的股份，從10萬股調(diào)整到20萬股。

　　前述VC合伙人告訴記者：“在實際操作中，往往不會調(diào)到5塊，而是調(diào)到10塊和5塊之間的一個價格。具體調(diào)到多少，則按照事先投資合同中的約定來。一般是有個公式，新一輪投資者乙買入的價格越低，那么甲調(diào)整后的價格也越低�！�

　　前述VC合伙人分析，甲投資者調(diào)整的股份，一般是由創(chuàng)業(yè)者補給甲投資者，所以如果甲投資者本來所占的股份較多，或調(diào)整后的價格比甲入股時價格低很多，那可能帶來的后果是創(chuàng)業(yè)者占的股份很少。這種情況下，新一輪投資者乙可能不愿意入股創(chuàng)業(yè)者股份太少則無動力把公司做好。除非乙實在看好這家公司，則可以坐下來和甲談，商量下是否兩人都讓步，給創(chuàng)業(yè)者更多的股權激勵。這些談判涉及多方，因而非常麻煩與復雜。

　　綜上所述，有些電商還可以down round來融資，而那些已經(jīng)多輪融資、或是上一輪估值太高的電商，甚至不適合down round融資。

　　“到底什么時候能賺錢”

　　11月末，樂淘網(wǎng)CEO畢勝在對媒體發(fā)言大吐各種電商的苦水，并聲稱自己進電商是入錯行。

　　電商企業(yè)普遍不盈利，這成了當下的現(xiàn)狀，除了極少數(shù)例外，電商都是不盈利的。曾經(jīng)盈利的當當網(wǎng)和麥考林，今年二季度也都陷入虧損。

　　然而調(diào)整期來臨，風向轉變了，對盈利的要求成為投資人首先考慮的。

　　朱嘯虎認為：“電商企業(yè)要再融資，應該在可預見的未來，必須看到盈利的可能性�！彼�謂的可預見的未來，是比三五年要短的意思。

　　某知名電商高管也指出，電商的估值如何不是重點，重點是，能否回答投資者：“到底什么時候能賺錢？”現(xiàn)在再來說“先做規(guī)模再談盈利”已經(jīng)沒法說服投資者了。除了京東商城這樣有著絕對規(guī)模優(yōu)勢的電商，其他電商還是要拿出盈利時間表。他認為，電商企業(yè)的年銷售額超過10億后，會有一定自主權，此時把企業(yè)速度發(fā)展放慢一些，應該可以實現(xiàn)打平。

　　以凡客誠品(以下簡稱“凡客”)為例。記者綜合接近凡客人士、電商業(yè)內(nèi)人士和投資者提供的信息，獲知凡客目前的財務數(shù)據(jù)大致如下：毛利40多個百分點，扣了快遞費用和銷售費用后，凡客的利潤率便為負，再扣掉增值稅和營業(yè)稅后，凡客的凈利潤率差不多為-20%到-15%。此外，凡客去年的銷售額并不如它對媒體聲稱的20億，而是14億多；凡客今年前三季的銷售額是20億，今年全年預計32億元。

　　前述知名電商高管認為，凡客可以砍掉部分，主要靠回頭客和部分新客戶，保持銷售收入緩慢上升，把速度慢下來，還是可以打平的。

　　一位接近凡客人士則認為，這種想法太想當然了。電商企業(yè)放慢到銷售收入增速只有10個、20個百分點，可能引發(fā)一系列麻煩：首當其沖的就是電商普遍對供應商壓貨厲害，他們跟供應商談時往往說：“我今年下單1000萬，明年就2000萬，所以你要給我6個月賬期。”速度一慢下來，供應商可能要縮短賬期。

　　然后，報表會難看，難以向投資者交待；公司人心會散掉；然后不可避免的要裁員電商公司的人數(shù)，都是提前招好的。他指出“誰都無法承擔降速的后果”。

　　12月1日，一位至今仍看好電商的私募投資大佬私下對記者表示，這一輪的電商冬天，在2000、2001年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時上演過一次。隨后將有一批電商無法獲得融資，但按照以往的經(jīng)驗：“所有企業(yè)都拿到融資，對電商行業(yè)并不是一件好事。最理想的做法莫過于投資者選到最好的企業(yè)投資，這樣優(yōu)勢資源集聚，優(yōu)勝劣汰�！�

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本文標題：電商融資估值“調(diào)低潮” 轉型商城難解斷裂危局

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