2009年12月，蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“世恒公司”）及其實際控制人香港迪亞有限公司（下稱“迪亞公司”），因對賭條款的效力問題產生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經向最高人民法院提起申訴并得到受理。因為這是我國首個人民法院判決對賭協議無效的案例，因而受到社會各方面廣泛關注。
筆者認為，對賭條款是投資各方平等協商的結果，在不違反法律和行政法規強制性規定的前提下，應充分尊重合同當事方的真實意思。
此外，也建議投資機構在具體投資業務中，必須認真開展盡職調查，不能過分依賴對賭條款的保護作用。在設計對賭安排的時候，要避免讓被投資公司承擔補償義務，而應考慮讓被投資公司的實際控制人承擔補償義務。
兩級法院判決結果大相徑庭
兩級法院雖然都認定對賭條款無效，但是一審法院據此駁回了海富投資的全部訴訟請求。二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分（95%）的投資款。
二審法院判決的主要法律依據是《最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定。
筆者以為，上述司法解釋規定的情形與本案的事實存在明顯的差距：第一，兩審法院都沒有對海富公司是否參與公司經營做出認定。按照協議的約定，海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經營事項；第二，海富公司并非不承擔風險責任。協議約定的補償義務只涉及2008年，并未涉及其他年份。第三，從協議約定看，海富投資的真實意思是期望通過股權的增值獲利，這與單純以收取本息為目的借貸行為有明顯的區別。
從審理結果來看，一審判決明顯對海富投資不利。二審法院改判由世恒公司和迪亞公司向海富投資返還了計入資本公積的全部股權溢價款并支付同期銀行存款利息，同時保留了計入注冊資本部分的投資。這樣將一筆投資款一分為二的處理缺乏合理依據，但對海富投資非常有利。因為按照這一判決結果，海富投資不僅可繼續持有世恒公司3.85%的股權，還可收回所支付的全部股權溢價款。
對賭條款有其合理性
本案中投資人與被投資人及其實際控制人約定的補償條款并非獨創，實際上是私募股權投資領域比較常見的一種協議安排。在實際的投資交易中，被投資方本身擁有天然的信息優勢，而且是資金的實際使用管理者，最終還是資金收益的最大分享者。而相反，投資人在投資前后始終處于信息的劣勢地位，而且通常很少參與資金的具體使用和管理，在資金收益的分配方面也處于弱勢。
對賭條款恰恰是為了平衡投資人和被投資人之間的風險和收益關系一種有效的機制。實踐表明，對賭條款能夠促使被投資人更努力地承擔經營管理責任，從而避免出現對資金不負責任的道德風險。因此，在很多投資案例中，能否達成對賭協議是決定投資人是否投資的關鍵因素。
結合本案發生的背景來看，本案涉及的投資交易發生在2007年底，正是我國各項資產價格（尤其是有色金屬價格）泡沫最瘋狂的時候。筆者大膽揣測，正是在這種資產價格飛漲的氛圍下，海富公司才敢于在未作盡職調查的情況下以20倍的股權溢價作出現在看來不夠理智的投資決策，而世恒公司和迪亞公司也愿意簽署現在感覺難以承受的補償條款。雙方達成協議的前提是共同的樂觀預期。應該看到：協議體現了在訂立情況下雙方最真實的意思表示，也充分體現了平等互利等價有償的原則。
而《合同法》和相關司法解釋的規定都體現了相同的立法價值取向，即在無礙社會基本秩序的前提下，盡可能維持合同效力，尊重當事人意思自治，實現社會效益最大化。從而最大程度地通過合同這一私人間的合意使人們能實現私人目的，從而鼓勵交易。
最高法判決將產生重要影響
如前所述，對賭協議安排已經成為目前私募股權投資領域的一項普通的安排。在我們所了解的Pre-IPO項目中，普遍存在著對賭安排。此外，根據上市公司披露的公告，部分上市公司在對外投資或吸收投資時也簽署了對賭協議。保薦機構和律師均發表了認定合法有效的專業意見。
證監會雖然不支持公司帶著對賭協議申請上市，但主要是從可能影響公司控制權的穩定性角度考慮，并沒有否認對賭協議的合法性。對于不影響股權穩定的對賭安排，證監會還是給予了認可（如沈陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協議，但該對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權不穩定，最終順利過會）。
另外，在上市公司重大資產重組交易中，交易對方與上市公司之間通常簽署利潤補償協議，即約定如果交易資產的經營收益未達到預先估計的凈利潤，交易對方要按一定比例返還股權給上市公司股東。這種安排從法律性質上看，也應當屬于對賭協議，但已經得到了監管機構和廣大投資者的明確肯定。
回到本案，根據判決書載明的事實，甘肅省商務廳于2008年2月29日對《增資協議書》和《合資經營合同》做了批復，載明：“投資雙方2001年11月1日簽訂的增資協議、合資企業合營合同和章程從即日起生效”，這至少說明，甘肅省商務廳對于爭議的對賭條款并未提出異議。
鑒于對賭條款已經獲得較充分認可，并已經出現在大量的投資交易合同和行政許可中，因此最高人民法院最終判決將對未來產生重要影響。（作者單位：中國建銀投資有限責任公司法律合規部，僅代表個人觀點）
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本文標題：全國首個對賭條款被判無效案：條款效力待定
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