通過VIE結構，可以把在中國賺錢的利潤，以換匯的方式，結算到國外的實體去。這一套結構，美國資本市場是認可的，國內業務公司的財務報表得以合并到國外上市的主體公司報表中去。

外資投資中國互聯網產業的協議控制模式，一直以來被默認存在，也造就了中國互聯網行業的黃金十年。盡管誰也不知道取締這一模式究竟會帶來什么好處，但這種傳言已經鋪天蓋地。制造這種恐慌的意圖是什么?

“看來發財得趁早啊!”2011年9月28日，移動廣告公司多盟(Domob)首席運營官張鶴對南方周末記者感慨。

這一天，他在北京接待了多盟投資方之一的紅點創投合伙人。張鶴打算問投資人一個問題：VIE的風波對多盟這樣未來瞄準海外上市的公司是否有影響?

9月18日，路透社的一篇報道在資本界和互聯網界掀起了一股VIE恐慌。該文稱，中國證監會的內部報告建議，對VIE結構按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，消除VIE結構。

十天后，上海證券報一篇報道稱，該消息純屬誤傳，實際情況是：證監會某研究部門人士日前撰寫了一篇關于協議控制模式(VIE)的研究文章，供內部交流參考使用，遠非所謂上報國務院的“研究報告”，這篇文章經非正式渠道流出，又被媒體訛傳，產生了較大影響。

盡管如此，這一真假難辨的消息已經在互聯網圈內引起了軒然大波。

京東商城創始人劉強東在微博上直言，國內所有拿到融資的互聯網企業，包括上市和未上市的，全部是VIE結構，當然也包括京東商城。如果清理VIE，將引發互聯網劇變，并讓電商業的冬天提前到來。

最擔心這一政策變化的是那些互聯網創業者。他們剛跟投資人簽訂了投資合同，錢還沒有到賬。他們擔心，一旦VIE監管變嚴，錢何時到賬將是個問題。

金沙江創投合伙人朱嘯虎告訴南方周末記者，以前跟創業者從簽訂投資協議到資金到賬，一般需要2-3個月的時間就能走完所有程序，現在需要4-6個月時間了。

“規則沒有變，只是批得慢了。”在朱嘯虎看來，就算VIE關上一扇門，肯定會有另外一扇窗打開。最壞的結果也就是VIE設計多出額外的監管手續而已。

無奈的制度設計

過去十余年間，中國最優秀的互聯網公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。

在中國，VIE的出現是緣自牌照管制。當外資無法進入中國一些被管制的行業時，才不得不采取VIE這樣的變通方式。

VIE(Variable Interest Entity)，即可變利益實體，又稱協議控制。這些協議控制一般是一組合同，簽訂雙方是境內的外商獨資公司和純內資公司。

中國很多產業是有牌照管制的，特別是互聯網、媒體等敏感行業。外資公司對這些受限領域有投資的興趣，但沒法做這個業務。內資有牌照和資質的公司，卻又缺乏資金，難以做大。嚴格的國內資本市場堵住了國內企業在國內上市的道路，只能接受海外投資。

海外投資者要獲得投資回報，主要依靠上市后在二級市場拋售股票。這決定了想獲得海外投資的國內公司，大都要去海外上市。于是，國內公司和海外投資者需要建立一個海外公司作為上市主體，同時，國內實際持牌的運營公司，跟海外上市的主體公司發生協議控制關系，以保證國內公司的收益等可以輸送到海外上市公司。這時候，就需要設計一個VIE結構。

其基本步驟是，創始團隊先在維京群島建立一個公司。這個公司再跟投資方即VC和PE在開曼群島共同設立一個公司，作為上市主體。這家公司去控制香港一家殼公司。

之所以選擇維京群島、開曼和香港，主要是可以規避稅收等問題。海外公司的設立，有半個月時間和5萬美元注冊成本即可完成注冊。

殼公司在中國設立一家外商獨資企業。這家外商獨資企業跟國內實際運營公司再簽訂一系列的合同協議，這些協議控制合同就是VIE結構。

通過VIE結構，可以把在中國賺錢的利潤，以換匯的方式，結算到國外的實體去。這一套結構，美國資本市場是認可的，國內業務公司的財務報表得以合并到國外上市的主體公司報表中去。

所以，當VIE風波爆發后，在海外上市的中國互聯網公司股價大跌。因為一旦VIE不合法，財務報表不能合并，海外上市公司的財報會很難看。

最早的VIE結構是新浪操作的。1999年，新浪籌劃海外上市。當年9月底，時任信產部部長吳基傳在一次講話中認定互聯網內容服務(ICP)為電信增值服務，根據中國的政策法規，這塊不允許外資進入。新浪趕緊提交了一份重組方案，將原有的ICP業務、資產從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內資公司。

剝離后，兩家純內資的公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和這兩家公司簽訂了軟件技術服務、顧問服務、股權質押等一系列控制協議。

華泰證券分析師劉湘寧認為，VIE架構帶來了TMT(電信、媒體和科技)產業的黃金十年。對外資限制的TMT產業，在VIE架構下順利實現私募股權融資以及上市做大，點燃了國人在TMT領域的創業熱情，由此推動TMT產業的蓬勃發展。

過去十余年間，中國最優秀的互聯網公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。搜狐、網易、百度、騰訊、阿里巴巴等所有互聯網公司的境外上市模式，皆為“新浪模式”的翻版。

協議控制最開始只用在美國上市項目，而且是用在電信行業的企業中，后來擴大到傳媒、教育、金融服務等領域，如新東方。 上一頁1 2 下一頁

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本文標題：誰制造了VIE恐慌：無奈的制度設計

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