近日，愛國者創辦者馮軍身陷“對賭協議”迷局，馮軍認為與其投資方鼎暉的“對賭協議”到2011年底方為時限；在此前，馬化騰以144.25港元/股的價格出售500萬股騰訊股份，套現7億港幣，而騰訊最近股價遠遠高于出售的價格，因之被認為在“對賭協議”中失算。《每日經濟新聞》記者調查發現，還有其他更多參與“對賭協議”的企業案例，或遭遇江山易主失去控制權，或管理人員換代……因此，如何簽署“對賭協議”，如何規避其中風險成為企業關注的重中之重。
對賭多兵敗 妨礙企業上市
業內認為馬化騰與投行簽訂的股票套現“對賭”協議賭輸了，騰訊方面表示這是馬化騰的個人財務安排。業內認為，馬化騰幾次賣股票都少賺很多錢，其實都緣于其參與的一款金融衍生品對賭合約，即馬化騰與投資銀行約定一定期限后以某個高于現時股價的價格賣出股份，鎖定收益，由投行承擔股價下跌損失和上漲收益。其還有更多的“對賭”則發生在企業之間，如騰訊利用對賭成功收購深圳網域。
最常見的“對賭協議”是雙方對企業未來數年的營收、凈利潤等財務指標增長進行約定。如，2003年，蒙牛乳業與投行簽訂的協議是，如果2004年至2006年蒙牛業績的復合增長率低于50%，蒙牛管理層就向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；如果達到，外方則要贈予蒙牛管理團隊高額股票獎勵。
由于“對賭協議”可能造成企業股權和資金的重大變動，可能影響投資者利益，目前“對賭協議”在國內還不太被監管部門認可，一些企業也是先清理了相關的“對賭協議”才能申請在國內上市。某資深投行人士認為，企業上市前，如果“對賭協議”未執行完畢，即在企業被證監會核準上市前，關于上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類對賭，導致股權調整比例尚不能確定、治理結構尚不完善，在這種情況下，是否執行股權對賭協議的不確定性在一定程度上影響了企業股權的穩定性，各股東股權存在潛在糾紛，即發行人可能存在重大權屬糾紛，在一定程度上構成企業上市的法律障礙。同時，監管層希望發行人股權是相對穩定且明確的，但 “對賭協議”的存在，可能導致股權的調整；監管層或許同時擔心由于現金對賭的存在，在發行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相沖突。
對賭有利弊 愿賭服輸無對錯
索通律師事務所合伙人馬云認為，“對賭協議”僅僅是一項附條件生效的民事法律行為而已。
以太子奶事件為例，事實上，太子奶的敗局根本上在于企業自身決策失誤、市場環境逆轉等造成。馬云認為，“從商業角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴格履行也是合同效力和嚴肅性的體現。對賭本無對錯。”
“投資方簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險。而融資方簽訂對賭協議的好處則是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達到低成本融資和快速擴張的目的。”投資人張乃中認為，但不容忽視的是，“對賭協議融資是一項高風險融資方式，企業治理層做出這一融資決策，必須以對企業未來經營業績的信心為條件。因為一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業治理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。實際從對賭協議本身來看，即愿賭服輸，沒有對錯之說”。
調低預期 對賭雙贏是最高境界
馬云認為，雖然“對賭協議”并不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，《每日經濟新聞》采訪的多位業內人士認為，重新考量“對賭協議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的企業來說異常重要。
有人為企業方與投資方簽署 “對賭協議”總結了四個問題：一，目標過高難以實現。有些對賭條款“籌碼”很大，要求創始人出讓全部股權。清科創始人倪正東曾表示，行業的對賭案例中，10個中有8個都完不成目標；二，刀架脖子被迫賭博。創業項目在初期尋求風險投資時往往處于弱勢地位，迫于融資的壓力，也可能出現被迫簽訂對賭協議的情況，又或出現為了拿到融資而簽訂高風險的對賭條件；三，投資者和創業者兩敗俱傷。倪正東曾表示，在很多案例中雙方都不歡而散，投資者和創業者兩敗俱傷。京東商城劉強東也認為，對賭中投資人贏表明公司經營失敗，投資人更慘；投資人輸了，雖然公司經營好但是喪失不少股份，依然受害；四，信息不對稱。國內企業在對賭方面大多還是“新手”，有的企業因不熟悉規則而屢屢吃虧，如忽視協議中的隱蔽條款和對賠償標準的理解等。投行信息獲取上明顯處于優勢。
馬云認為，首先需要認識的是，“對賭協議”是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排，本質上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。
“對賭協議”的最高境界是獲取 “雙贏”，但風險投資人還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但至少不輸。因此，精明的握有制定“對賭協議”條款主動權的風險投資人，在設計條款時自然會傾向于自己一邊。再加之本土企業家談判經驗不足，專業輔助力量薄弱 （風險投資人背后隨時都有一流的會計師、律師全程陪伴），最終，雙方“簽字畫押”的條款往往在權利義務安排上會對本土企業不那么有利，直至曲終人散，本土企業家方恍然大悟，可惜為時已晚。
對賭避險 多考慮風險承受力
然而，對于已經簽訂“對賭協議”或者急于融資不得不簽類似協議的企業，又該如何有效控制這類協議的“魔性”？
北京安翔泰投資管理有限公司總經理黃河源認為，企業與投行之間的對賭協議，企業管理層應注意以下方面：要看投資方是否對撥款設置了障礙；其次，就是不能讓投資方對企業未來的項目設置障礙，因為只有好的項目才能帶來業績的增長，進而實現對賭協議中設置的業績增長目標。
國內私募股權投資資深專家、上海東方華銀律師事務所律師李磊認為，首先要注意推敲對方的風險規避條款。在簽訂“對賭協議”時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好將“對賭協議”設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。一些合同細節也要特別注意，要考慮對賭雙方是否公平。
對于準備簽訂對賭協議的企業，李磊建議合理設置對賭籌碼，確定恰當的期權行權價格。“對于融資企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。” 上一頁1 2 下一頁
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本文標題：企業“對賭”多兵敗 降低預期為避敗妙招
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