7月的杭州酷暑炙熱，仍然敵不過浙江千億民間資本投身股權投資的滾滾熱潮。
“我省已成為全國私募股權投資基金第四大集聚地。杭州市已經吸引了70多家股權投資基金入駐，成為全國第四大省份。”在7月舉行的股權投資支持浙江經濟轉型升級推進會暨第十一屆中國創業投資暨私募股權投資中期論壇上，浙江省委常委、常務副省長陳敏爾表示。
只是，林子大了，什么鳥都會有！
據不完全統計，浙江省共有股權管理公司507家，管理資金規模已超過630億元；由浙江企業家發起，打著投資公司旗號參與PE投資的企業更是不計其數。
隨著浙江省PE投資如火如荼，PE投資正從精英化轉向平民化，小眾化轉向大眾化。在這場“浙江全民PE”投資浪潮里，民間資本發達卻疏于合規管理，投資泡沫隱患悄然升騰；政府引導基金引導民間資本扶持產業發展，依然受困“市場化運作”難題；各大產業園區借道引進PE推動創新技術升級，卻苦于缺乏“切入點”……
浙江千億PE資本如何引入良性發展道路，似乎仍是一道未解的難題。
1. “管理費免單”盛行背后
在陳偉看來，要讓浙江多數企業家在沒有看到收益前，就收取管理費相當困難。
先成立基金，做好方案，再短信通知，向有意向的出資方發材料，有興趣的出資方通過參加投資會議確定投資股東、投資比例等，到需要投資項目的時候，資金方就按擬定好的比例出資——這條被浙江華睿投資延續近10年的基金運作模式，令華睿投資擁有近20只創投基金，管理資本額度超過50億元，投資項目超過70個，成為浙江省募資規模排名前五的創投基金機構。
在有限合伙制基金運作模式流行浙江PE圈的今天，這套富有浙江當地募資特色的模式顯得“另類”。
“我們沒有必要刻意模仿歐美流行的有限合伙制模式，畢竟讓企業家參與出資與行使部分基金管理職能，更符合浙江當地PE行業發展的實際情況。”一位華睿投資人士解釋說，從華睿投資發起首只基金以來，管理團隊便確定運用公司制基金模式，因為這符合出資人與基金管理團隊的共同利益與義務。
據悉，華睿投資主要的出資人（LP）包括海越股份（600387.SH）、盾安控股、奧克斯集團、永利集團、寧波方太集團等。
而他所說的共同利益與義務，即出資人被允許參與投資委員會對投資決策發表意見，并享受監管基金資金使用狀況權利的同時，也必須承擔給被投資企業提供財務規范、市場開拓、技術扶持等義務。而華睿投資管理團隊為此付出的代價，是至今他們沒有收取過基金管理費，主要收益來自被投資企業IPO后股權套現的約20%利潤分紅。
這意味著，一旦華睿投資沒有項目退出，整個管理團隊基本顆粒無收。
然而，或許其中也有避稅的考量。相比有限合伙制基金管理團隊（GP）要承擔5%-35%的累進稅收，公司制基金基本是收取25%所得稅稅收，這樣GP能減輕自己的部分稅負，而相比有限合伙制基金出資人（LP）20%稅收，公司制基金能通過企業所得稅法第31條的相關稅收優惠政策彌補。
“這是誤解。”上述華睿投資人士反駁說，“主要是各地都存在風險投資產業的稅收優惠政策，如LP與GP的具體稅收比重是可以協商的，兩者實際稅負其實差不多。”
盡管爭議猶存，但華睿投資運作模式從來不缺乏浙江PE機構效仿，盡管這種效仿正在逐漸“變味”。
記者了解到，在浙江地區，存在兩套不同的PE基金管理費收取方式：一是在基金不收取管理費的情況下，他們先投入一筆資金維持股權投資基金日常運作，等投資項目“落實”后時考慮投錢，二是按股權投資基金運作的前兩年投資期按0.5%-1%管理費收取，后3-5年退出期則不收取管理費。
“別看浙江PE投資相當火熱，其實多數當地股權投資基金依靠上述兩種模式運作，連維持日常運作的資金都不夠。”一家浙江股權投資機構負責人陳偉透露，為了生存，某些浙江PE基金合伙人私下做起財務顧問角色，替其他同行推薦投資項目收取項目咨詢費以彌補基金管理費缺口，“這導致浙江PE投資項目估值普遍偏高——只有通過財務包裝將企業估值提高，他們才能多收三五斗。”
在他看來，要讓浙江多數企業家在沒有看到收益前，就收取管理費相當困難。除非股權投資基金擁有很高的以往業績表現，與眾多優秀項目儲備，但對多數浙江近兩年成立的新股權投資基金而言這等于是天方夜譚。
隨之而流行的，是所謂的PE募資創新——自主跟投，即企業家（基金出資人）先出資1000萬-2000萬元，基金管理人從中收取2%-2.5%管理費與20%利潤分紅同時，約定企業家可以根據投資項目喜好自己追加投資，但追加投資金額則不準收取管理費，只享受利潤分紅。
“這絕不是基金出資人在讓步。”他透露，其實某些浙江企業家喜歡用高杠桿融資參與股權投資，但股權投資基金是不允許企業經營流動資金或銀行貸款參與投資，于是企業家利用項目跟投方式維持自身高杠桿投資。比較普遍的是企業家拿自有資金存進銀行或民間借貸機構，套取3-5倍杠桿融資再投資企業股權。但現在多數高杠桿項目都很難退出，所累積的大量銀行貸款與民間借貸，反而成為企業資金鏈斷裂的催命符。
過去一個月，陳偉身邊的三位企業家已由于投資項目無法按預期實現上市，只能變賣家產與企業資產歸還銀行貸款與民間借貸，差點傾家蕩產。
“這正是募資環節出現問題引發的一系列惡性循環，很多浙江股權投資基金收不到足夠的管理費，只能依靠財務包裝企業項目賣高價，投資方只想著上市退出而不給企業提供增值服務。最后把投資風險急劇放大。”他透露，“但另一方面，現在浙江股權投資領域仍缺乏足夠的優秀PE人才，企業家怎么敢放心把巨額資金交給他投資？”
2. PE掮客“火中取栗”
然而，一旦PE行業出現洗牌，最先被洗掉的就是這些股權投資基金，“其實他們這么做的利益，主要是為了賺取2%管理費，其次是替以前的投資壞賬高價埋單。”
在月初舉行的第十一屆中國創業投資暨私募股權投資中期論壇上，錢袋網執行董事孫江濤感受到浙江股權投資基金的“熱情”。
他剛從演講臺走下來，已有數十位浙江風投機構負責人特意“等候”他交換名片。
“畢竟是首批拿到移動支付牌照的企業，有機會成為行業領跑者，最終實現IPO的幾率更高。”其中一位浙江風險投資機構負責人張亮（化名）向記者透露。當他打聽到自去年11月錢袋網推出基于硬件加密的手機錢袋卡后，過去6個月手機錢袋卡用戶從數萬猛漲至70萬，月交易額接近6億元時，計劃將在明年考慮新的融資計劃時，他樂呵呵地向記者拍拍胸脯說，“兩三天從浙江一帶企業募集上千萬元資金投給它，并不難的。”
他并不避諱自己是浙江PE掮客的身份——在浙江PE投資如火如荼期間，打著PE旗號參與項目倒賣的PE掮客同樣像細菌般滋生并迅速蔓延到整個浙江PE投資圈。
在他兜售投資項目之前，他們有獨特的財務包裝“套路”。
錢袋網去年正式推出基于硬件加密的手機錢袋卡，與其他廠商推出的產品相比，手機錢袋卡兼容95%以上的存量機型，支持三大運營商的2G和3G網絡，在他眼里已擁有“技術領先性”；而孫江濤演講透露的“年底用戶有望達到500萬”，則被他玩起數字游戲：“70萬用戶就有6億元交易額，500萬用戶基本在43億元，這在浙江企業已是很高的經營收入了。”
“你不擔心移動支付的行業毛利率很低，會給出資方帶來風險嗎？”記者反問，除了移動支付0.5%-0.8%手續費收入，第三方支付主要營收來自信用卡還款（每筆幾毛錢提成）、轉賬匯款（單筆約1%~2%提成）與電子商務支付（0.5%-1%商家返點）。
孫江濤坦言：“這是一個低毛利，卻由量變到質變的產業，除了7月底推出更具競爭力的新品牌——錢袋寶及其移動支付產品，未來有打算考慮開拓基金理財業務，即幫助客戶將沉淀資金按客戶需求投資理財產品，以此開拓新的利潤增長點。但這需要相關監管部門給予相應政策支持。”
對此他忽然耐人尋味地說一句：“只要簽個股權回購協議就行，大該年利率約在10%吧，這是PE掮客慣常的風控手法，其實企業能IPO固然是好，但萬一無法IPO，這個就是浙江企業家投資收益的安全保障，而且絕大多數企業做PE投資時，很信這條款。”
“像張亮這樣的機構，在10家浙江PE機構里，至少有4家，他們都打著PE旗號，干著類似投資銀行般倒賣推薦項目的活。”陳偉語氣卻略顯輕蔑，這僅僅是浙江股權投資火熱背后，民間企業家獲取投資決策權衍生的新一輪“貓鼠游戲規則”。
在浙江一帶，部分企業家們都會發起成立股權投資機構并聘請PE人才接洽投資項目，但后者不負責投資管理決策，在投資收益分成方面，這些負責人僅僅收取項目前期盡職調查費用為主，且收費時間得等到投資項目產生“利潤”后，額度是投資利潤的約3%。
“這些基金管理人就是PE掮客，他們對項目投資管理不大會盡職，他們重點放在如何幫出資人找到可靠投資項目賺取高收益。”張亮解釋說。
記者了解到，除了在股權投資論壇尋找“好項目”，他們會花費更多精力“接觸”券商保薦人或運作公司上市輔導的律師。畢竟由他們推薦過來的項目IPO成功概率更高，容易贏得浙江企業家出資人的青睞，同時由于好項目競爭激烈，他們能拿到更高的傭金提成。
而他們所推薦的投資項目，則會針對浙江企業出資人的風控要求設定某些看似“投資保本”的特別條款，如他們與被投資企業大股東約定一個回購股權期限，通常是1-2年后無法按期IPO，公司大股東必須按約定利率（8%-10%）向浙江企業出資人回購他們手里的股權。
在PE掮客的積極運作下，一條新的突擊入股利益分成鏈悄然誕生。有些券商保薦人還代售公司其他小股東所需要套現的企業股權，從后者收取1%傭金提成，在轉讓給浙江企業家時再收取3%傭金，付款名義是以財務顧問費打到該券商人士指定的親友或朋友開辦的投資公司賬戶，或以律師費形式支付給相關律師。
“最終實際傭金可能會高達5%，因為PE掮客會將一家企業股權轉讓書發給很多浙江企業家競標，價高者得之。”他透露，而額外多賺的2%傭金提成，則由雙方按比例分成，甚至有些浙江企業家還會約定，在被投資企業上市后，PE掮客與券商保薦人還會分得20%-30%利潤分成。
只是，記者從多位浙江PE機構負責人了解到，隨著銀根緊縮，今年PE掮客的日子越來越難過。
“已有幾家被投資企業沒有按預定時間IPO，又無法從銀行貸款融資回購PE手里的企業股權，現在雙方都僵持著準備打官司。”張亮透露，原先股權回購的風控底線，已悄然成為新的投資隱患，但他同時找到了“新業務”——當部分浙江企業與創投機構發現企業短期IPO無望而轉手渴望賣出投資項目時，PE掮客要求得到的傭金甚至超過成交額約5%-10%，而前者的投資收益預期或許也僅僅達到50%-100%。
不過，新業務操作難度可想而知。一方面是銀根緊縮導致企業現金流難以維系，有些手握現金的投資機構更愿等到年底企業現金流捉襟見肘時“抄底投資”，估值能達到現在報價的60%-70%；另一方面由PE掮客兜售的某些項目屬于“炒概念型”或是“IPO突擊入股型”，企業本身投資價值并不高。
“所以有些掮客開始把幾個項目打包，賣起基金份額了。”陳偉指出，具體運作模式是某些PE掮客與當地股權投資基金合作，先和若干符合IPO財務要求的公司簽訂股權投資協議，并將總股權投資額分成近百份基金份額，通過PE掮客向浙江企業家推薦，以此分散所謂的單個項目股權投資風險。然而，一旦PE行業出現洗牌，最先被洗掉的就是這些股權投資基金，“其實他們這么做的利益，主要是為了賺取2%管理費，其次是替以前的投資壞賬高價埋單。”
3. 引導基金“市場化”艱難路
只是，這種市場化運作的設想，在執行層面仍要克服諸多操作困境。
隨著浙江PE投資如火如荼，地方政府借引導基金引導民間PE資本參與地方經濟發展方式轉型的進程悄然提速，盡管其中政府出資的市場化運作征途，依舊頗費周折。
7月6日，杭州市金融辦分別與紅杉資本中國基金、建銀國際、IDG資本、達晨創投、中國銀泰投資簽署股權投資合作協議。
“這些機構很可能是首批與杭州市40億元產業發展母基金簽約合作發起子基金的機構。”杭州市金融辦主任奚素勤向記者透露，在他的辦公桌上，還有10多份創業投資基金的合作方案等待進一步協商溝通。
按照規劃，杭州產業發展母基金將按照市場化模式參與出資。除了政府機構不會進入子基金投資委員會參與投資決策，僅僅在投資顧問委員會派譴代表對基金重大投資方向轉變提出意見之外，政府出資將完全作為LP出資方，不會設定資金保本，或由基金出資人按固定利率回購政府出資股份等特別條款，而政府方面唯一的要求，則是在首期8億財政出資到賬后，所有子基金的首期資金到賬額度必須達到基金承諾募資規模的20%以上。
只是，這種市場化運作的設想，在執行層面仍要克服諸多操作困境。
知情人士透露，在簽約協議達成的第二天，杭州市財政部門、工商部門與金融辦專門召開會議討論產業發展母基金的相關章程與管理辦法，“母基金設立方案已獲得原則性通過，但若干章程仍需要修改完善。”
杭州產業發展母基金依然延續前期市場化運作的架構。如參與產業發展母基金合作的子基金將沒有在杭州企業的投資比例的強制性要求，僅僅要求政府出資部分投資杭州當地高新企業，其余資金則優先考慮投資杭州當地企業即可。
“這已是一種突破了。”他指出。以往股權投資基金與各地政府引導基金協商合作，必須接受三條合作要求，即子基金必須注冊在當地、政府出資比例最高不能超過40%與基金50%-70%資金必須投資當地企業，“但能否達到市場化運作效果，得看基金在投資管理期間的被干涉度。有時政府會推薦中早期企業項目要求投資，我們也得給足面子，但這可能會影響到其他基金出資人的權益與投資回報。”
此前，摩根士丹利（中國）股權投資管理有限公司在杭州發起成立首只人民幣基金，募資額為15億元人民幣。但杭州創業引導基金卻最終落選出資人名單。落選主要原因是基金管理團隊主要投資成長期企業，而創業引導基金則要求子基金將30%基金資產投向早期項目。
“這里需要雙方的博弈與協商，尤其用某些市場化條款確保政府出資安全同時，確保其他基金出資人或基金管理團隊的權益不受影響。”前述國內股權投資基金負責人透露。
而試水者，已悄然浮出水面。
記者從一家有多家浙江省市政府引導基金參與出資的股權投資基金補充協議書看到，當基金實際價值低于實際到位資金的45%時，上述浙江省市政府引導基金將擁有優先清算權。
“其實政府出資占基金募資額的約30%，完全可以用市場化條款確保政府出資安全。”這家股權投資基金合伙人分析說，但讓他感覺為難的，是如何在滿足政府財政出資考核方面與基金其他出資人的權益最大化之間達到平衡點，“這里雙方都做出犧牲。如政府引導資金享有優先清算權同時，也需要讓利給其他出資人。”
上述基金增資擴股協議書約定，浙江民營企業作為基金新出資方，有權利在3年內購買政府引導基金所持的被投資公司一定股權，轉讓價格按引導基金原始投資額與年1%累加的收益之和確定，即原始投資額×（1+1%×已投資年數）；超過3年的則按引導基金原始投資額，與同期貸款基準利率計算的收益及自第4年起按年1%累加的收益之和確定，即原始投資額×（1+R×（n-3））——其結果則是皆大歡喜，既兼顧不同政府出資對不同期限的財政出資考核需要，又給浙江企業新出資方帶來一定的投資收益，只是雙贏同樣付出代價——上述股權投資基金仍然延續80%投資資金投在浙江省企業、30%投資資金投向初創型企業的硬性規定。
最大的受益者，還有基金管理團隊，按照增資擴股方案，浙江企業作為新出資方，在接受政府所持企業股權同時，還得向基金管理公司額外支付首期出資額的3%。
“上述做法之所以行得通，因為我們已有3-4家投資企業啟動過會上市，否則沒有各方所需的高投資回報，根本談不上市場化解決方案。政府方面首先會考慮出資保本，其他出資人則需要更多利益犧牲。”他感慨說。
(本文來源：21世紀經濟報道 作者：陳植)
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