對(duì)于二級(jí)私募股權(quán)基金而言，同樣需要做盡職調(diào)查，需要考慮退出和投資回報(bào)率，有時(shí)，還需要面對(duì)被投資公司是否愿意接受新股東的敏感問(wèn)題。

“PE（私募股權(quán)）也不好做！”從投資銀行跳到私募股權(quán)部門不久的李明（化名）感嘆道。

李明負(fù)責(zé)中國(guó)市場(chǎng)上的項(xiàng)目，不過(guò)，IPO市場(chǎng)的冷清已經(jīng)擴(kuò)散到了私募股權(quán)市場(chǎng)，尤其是中國(guó)這個(gè)以IPO為主要退出渠道的私募股權(quán)市場(chǎng)。

招商證券投資銀行資本市場(chǎng)部董事副總經(jīng)理謝文利給出了一組數(shù)據(jù)，去年前11個(gè)月，通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目占整個(gè)行業(yè)退出項(xiàng)目的比例高達(dá)90%，并購(gòu)?fù)顺錾胁蛔?%。

“我們估計(jì)現(xiàn)在亞洲大概有超過(guò)5000個(gè)尚未退出的投資項(xiàng)目。”專注于二級(jí)私募股權(quán)投資的新程投資合伙人林敏表示。

多重退出壓力

對(duì)中國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO市場(chǎng)的清淡并不是退出壓力的唯一原因。從去年開始，項(xiàng)目退出時(shí)的投資回報(bào)率不斷下跌。

投中的數(shù)據(jù)顯示，去年通過(guò)IPO退出的平均賬面回報(bào)率為7.22倍，較2010年下降近83%，是近三年來(lái)最低水平。而到今年第二季度，退出時(shí)的平均賬面回報(bào)率更跌至3.71倍，7月份，回報(bào)率已經(jīng)不足3倍。

“今年（年化收益率）能達(dá)到20%就已經(jīng)很好了。”深圳一家PE的高級(jí)投資經(jīng)理坦言，市場(chǎng)狀況可能近一兩年內(nèi)都難以好轉(zhuǎn)，對(duì)于那些已經(jīng)進(jìn)入最后兩年關(guān)鍵期的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，影響最為明顯。

私募股權(quán)基金有自己的生命周期，從融資到投資一般需要3到5年時(shí)間，從融資完成再到退還投資人資金則需要7至10年。

“但不是到了期限，所有項(xiàng)目都能夠退出。”林敏坦言，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)面對(duì)的另一個(gè)問(wèn)題是資金來(lái)源以民間資本居多，這類投資人相較養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資人而言，可能比較短視，對(duì)于回報(bào)率的要求也比較高。“國(guó)內(nèi)多以富裕個(gè)人為L(zhǎng)P（投資人），而國(guó)外的投資人大多是相對(duì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者，更加理性，對(duì)于投資項(xiàng)目也更有耐心。”

清科的研究報(bào)告指出，目前中國(guó)境內(nèi)，富有家族、個(gè)人以及企業(yè)是境內(nèi)LP的重要組成部分。境內(nèi)FOFs（基金中的基金）還處于萌芽期，由于資金來(lái)源匱乏，背后投資人依舊以中小投資人為主。其他資金來(lái)源，如大學(xué)及基金會(huì)和捐贈(zèng)基金的規(guī)模尚小，并未發(fā)展到運(yùn)用專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作的階段。其統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年上半年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場(chǎng)的5887家LP中，富有家族及個(gè)人LP共2773家，占LP總數(shù)的47.1%。

“在中國(guó)，前兩年投資較多的TMT（科技、媒體、通訊產(chǎn)業(yè)）、能源類等項(xiàng)目的退出壓力尤重。”林敏指出，中國(guó)境內(nèi)的項(xiàng)目平均規(guī)模比較小，按已經(jīng)投資的金額推算，尚未退出的項(xiàng)目可能比亞洲區(qū)其他國(guó)家更多。

二級(jí)市場(chǎng)仍待發(fā)展

在相對(duì)成熟的市場(chǎng)里，當(dāng)一級(jí)私募股權(quán)投資者需要退出所投項(xiàng)目，換取資金去退還給其持有者或股東時(shí)，也就是二級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金登臺(tái)亮相的時(shí)候。林敏介紹說(shuō)，在歐洲和北美，二級(jí)私募股權(quán)基金已經(jīng)有一定歷史，既有專門做二級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金，也有專門投資于這類私募股權(quán)的LP。但在國(guó)內(nèi)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)還在起步階段。

“沒(méi)有聽(tīng)過(guò)（二級(jí)私募股權(quán)基金）。”北京一家私募股權(quán)的投資經(jīng)理對(duì)記者表示，市場(chǎng)上也有人在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)項(xiàng)目，但一般是規(guī)模較大的基金的一部分業(yè)務(wù)。

早在2010年，北京金融資產(chǎn)交易所（下稱北金所）就已經(jīng)試水私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易，但成果并不顯著。“北金所只是一個(gè)平臺(tái)。”上述投資經(jīng)理表示，二級(jí)市場(chǎng)交易必需的估值、定價(jià)等其他條件還都不成熟。

對(duì)于二級(jí)私募股權(quán)基金而言，同樣需要做盡職調(diào)查，需要考慮退出和投資回報(bào)率，有時(shí)，還需要面對(duì)被投資公司是否愿意接受新股東的敏感問(wèn)題。

“（歐美市場(chǎng)上）很多公司的股權(quán)在不同投資人之間轉(zhuǎn)讓，但對(duì)公司本身的發(fā)展并沒(méi)有什么壞處，只是說(shuō)在公司不同的發(fā)展階段需要不同的投資人陪你走。”林敏坦言，很多時(shí)候，這種變更只是因?yàn)橥顿Y人自身的原因或者受到投資期限的限制，需要換不同的投資人，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，與其讓公司回購(gòu)股份，引入新的投資人可能是更好的解決方案。

“為什么賣也是一個(gè)關(guān)鍵。”林敏表示，二級(jí)私募股權(quán)瞄準(zhǔn)的還是那些真正有流動(dòng)性需要的基金，一般是基金投資期限已至或者LP施加巨大的退出壓力，另一種情況就是機(jī)構(gòu)或者基金有某一個(gè)團(tuán)隊(duì)整體離開，“私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，往往很依賴于投資經(jīng)理的管理，（投資團(tuán)隊(duì)離開后）這些項(xiàng)目一般沒(méi)有人愿意接手，機(jī)構(gòu)或基金就干脆選擇賣掉項(xiàng)目。”

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