在劉芹看來，投資YY意味著一次漫長的“浣熊培養(yǎng)計劃”。2007年進(jìn)行第一輪風(fēng)險融資時，多玩(歡聚時代前身)旗下有分量的業(yè)務(wù)僅游戲資訊專區(qū)一項。晨興創(chuàng)投加入后，將協(xié)助李學(xué)凌共同實現(xiàn)多玩的“三級跳”計劃。

“投行告訴我，最近美國本土有四家路演的公司都放棄了上市，在這種市況，YY能上市真不容易！”美國時間11月21日，歡聚時代（NASDOQ： YY）成功上市后，晨興創(chuàng)投合伙人劉芹在微博上寫道。

作為一名風(fēng)險投資人，他的興奮有著充分理由：按照YY10.5美元的發(fā)行價，晨興創(chuàng)投憑借所持12.5%的股份，收獲了5962.69萬美元的賬面投資回報，相比先后兩輪450萬美元的注資，晨興創(chuàng)投擁有超過13倍的回報率。

拒絕巨額現(xiàn)金收購后又等了兩年

在劉芹看來，投資YY意味著一次漫長的“浣熊培養(yǎng)計劃”。2007年進(jìn)行第一輪風(fēng)險融資時，多玩（歡聚時代前身）旗下有分量的業(yè)務(wù)僅游戲資訊專區(qū)一項。晨興創(chuàng)投加入后，將協(xié)助李學(xué)凌共同實現(xiàn)多玩的“三級跳”計劃：

第一級是利用游戲公會的業(yè)務(wù)，在門戶上取得突破，從流量和用戶覆蓋方面超越游戲資訊專業(yè)網(wǎng)站17173；第二步則是啟動最核心的YY語音工具，成為游戲細(xì)分市場上的“支配地位擁有者”。2008年，多玩在Alexa的排名超越17173，成為國內(nèi)游戲門戶網(wǎng)站的No.1。而對于語音工具的研發(fā)，李學(xué)凌的創(chuàng)始團(tuán)隊并不具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢。早期投資者晨興需要在資金之外為多玩的團(tuán)隊建設(shè)提供更多的幫助——為開發(fā)YY，劉芹引薦了今天的CTO趙斌和網(wǎng)站事業(yè)部總經(jīng)理曹津加入多玩。幾乎與此同時，思偉投資和晨興一道，完成了對多玩的B輪融資。

真正的考驗發(fā)生在第三級跳躍的途中：按照計劃，YY將從游戲人群向更廣泛的人群擴(kuò)散，以取得更多元的收入來源。發(fā)展中的多玩卻在2010年3月收到了盛大的收購邀請單：1.5億美元現(xiàn)金收購，再以雙倍的方式返還股票。

巨額的收購可以給多玩帶來直接的財務(wù)回報，但也意味著獨(dú)立性的喪失；誘惑面前，李學(xué)凌經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)過程中最艱難的一次決策。劉芹回憶道，想把浣熊養(yǎng)大的晨興與多玩團(tuán)隊做了深入的溝通，他告訴李學(xué)凌，“我們沒有興趣把多玩賣掉”。

從上市的節(jié)點(diǎn)回頭看，最終“不賣”的抉擇讓YY多熬了兩年半，直到本次上市。

受傷的“老虎”？

然而，不是每一家投資YY的機(jī)構(gòu)都能像晨興這樣滿載而歸。

所有四家投資方中，2011年投資YY的老虎基金出現(xiàn)了-0.46倍的賬面虧損，這也意味著，多玩時代此次IPO市值相比最后一輪私募融資出現(xiàn)了縮水。

招股書顯示，老虎基金從2011年1月到7月，分三次陸續(xù)完成了向YY的7500萬美金注資。與此前投資YY的晨興創(chuàng)投、思偉投資、紀(jì)源資本三家相比，老虎進(jìn)入浣熊的時機(jī)，正好踩到了互聯(lián)網(wǎng)投資的高位。

“一個全球瘋狂的時段。”華山資本創(chuàng)始人陳大同評價道。

資本市場降溫之后，是不是非此時上市不可？投中集團(tuán)分析師馮坡認(rèn)為，在目前的市場環(huán)境下，追求高回報并不現(xiàn)實，而上市至少意味著能在未來實現(xiàn)資本的流動性，因此老虎必須做出權(quán)衡，調(diào)低套現(xiàn)的需求。

“但是，誰也不愿意虧錢投資，”劉芹表示，如果僅站在YY上市的時點(diǎn)上探討老虎的投資抉擇，只能讀取到一個斷面。“實際上，老虎作為全球知名的對沖基金，管理的產(chǎn)品多元且復(fù)雜，除了做PE投資外，也會做很多公開市場上的直接投資。”劉芹說道，把時間線拉長，也許才能看清老虎的想法。

決定發(fā)起納斯達(dá)克登陸戰(zhàn)的那場董事會上，老虎基金投下的一張贊成票，從其他成員那里贏得了“感激和贊賞”。但分析人士認(rèn)為，YY上市前，后進(jìn)入的老虎基金應(yīng)該獲得了規(guī)定其優(yōu)先權(quán)益的補(bǔ)償協(xié)議：在它之前的投資者做出股權(quán)的稀釋，補(bǔ)償老虎基金的股權(quán)，由這百分之幾的稀釋換來上市的一致決議，使所有人的股票得以流通。這是納斯達(dá)克上市公司的常見做法。

謹(jǐn)慎定價：講“靠譜故事”的中概股

10.5美元，YY開盤價與發(fā)行價持平，首日收盤于11.31美元，相對開盤價上漲7.7%。

“定價很有意思，”陳大同說，“10.5美元卡在定價的下限，比較含蓄，不把勁道一次用完。第一天的上漲至關(guān)重要，哪怕賺一點(diǎn)都有正面意義”——雖未繼續(xù)當(dāng)年中概股發(fā)行首日即上漲數(shù)倍的強(qiáng)勁勢頭，但在數(shù)位業(yè)內(nèi)人士看來，沒有“破發(fā)”已經(jīng)是個好兆頭。

7個月后，YY成為第一只登陸納斯達(dá)克的中概股，其“破冰之旅”有著不尋常的意義。

劉芹告訴記者，相比過往的中概股，YY面臨的上市門檻已大大拔高。靠單一的概念已經(jīng)很難受到市場的追捧，憑借營收增長而以虧損狀態(tài)上市更是無法實現(xiàn)。“我們的定價非常謹(jǐn)慎；只有基本面強(qiáng)勁才是出路。”劉芹說道。

投中集團(tuán)的分析報道指出，整體來看，美國資本市場對中概股態(tài)度已趨于理性，對于目前多數(shù)計劃赴美上市的中國企業(yè)而言，準(zhǔn)確把握時間窗口已經(jīng)不再對上市成功與否產(chǎn)生決定性作用，而基于自身業(yè)績的定價策略，則將是更為核心的問題。

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