近日，證監會正式下發修改后的《上市公司收購管理辦法》，并于3月15日正式施行。這次修改的是該法規的第六十二條～六十三條，簡言之是對控股股東增持引發的要約收購義務豁免，不再需履行行政許可審核程序，而增持股份的鎖定期從12個月降至6個月。
應該說，最近證監會的托市行為不斷，如對養老金入市不斷暗示，相關負責人薦股，及公司收購法規修改等。本次修改的公司收購新規主要針對協議收購，而非交易所買賣交易。按照現行《證券法》第八十八條之規定，通過交易所的證券交易，持有上市公司股份超30%的收購人繼續收購，應當依法向所有股東發出全部或部分股份要約，該條未授予證監會免除要約收購之權；授予證監會免除要約權的是第九十六條的協議收購條款。而且在現行《上市公司收購管理辦法》中，所涉獵的要約收購豁免條款也只是針對協議收購，如其第六十一到六十三條的要約豁免事項指向為協議收購；此外，該辦法要求未取得豁免的協議收購應當發出全面要約。
可見，公司收購新規針對的是協議收購而非交易所交易買賣，對股市很難形成顯著政策利好，因為若持股30%以上的大股東在交易所增持，需向所有股東發出全部或部分股票的要約收購。因而，借此就得出持股超30%的股東可不觸發要約收購，有斷章取義之嫌。與此同時，把持股30%以上股東每年自由增持2%等的鎖定期降至6個月，則存在下位法沖撞上位法之嫌。如《證券法》第九十八條規定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購上市公司股份，在收購行為完成后12個月內不得轉讓，并沒有授予證監會豁免權。何況，盡管《證券法》第四章末，提出證監會應依據本法的原則制定上市公司收購的具體辦法，但證監會制定的具體辦法不能與《證券法》發生沖突，否則會出現下位法沖撞上位法的問題。
即使不論新規中或隱或顯的法律沖撞問題，該新規對股市的托市效應不僅不會顯著，而且還可能加劇股市亂象，甚至會逆向激勵內幕交易等違法違規行為。應該說，新規只是為大股東、產業資本在市場增持提供空間，而大股東是否增持則成因復雜，如大市低迷會增加大股東增持風險和成本，導致股東為規避利益受損不愿增持。當然，理論上講股票的托賓Q值跌到1左右為觸發大股東增持，即大股東和上市公司覺得股價低，上市公司會申請回購股票注銷或用于對管理層的股權激勵，而大股東可通過交易所或場外協議轉讓支持股價，如阿里私有化B2B上市公司。遺憾的是，目前大股東等并未或不愿抓住這個有利時機，其原因雖有《證券法》等的牽制，但也不排除當前許多股票存在每股凈資產不實，抑或公司資產孳息能力差等問題，即按現在股價/每股資產凈值計算的托賓Q值有高估之嫌。
更值得各方反思的是，新規很可能會加劇內幕交易等各種違規行為。相對于散戶和監管層，大股東和管理層更清楚公司股票的真實價值，而新規很難促使大股東把“說真話”作為博弈偏好，產生激勵相容之效。大股東等完全基于其對上市公司的熟絡，在公司收購新規下自由增持2%股票，然后在6個月過后“操縱”上市公司發布利好信息售出套利，從而致使缺乏信息對稱性的散戶再度被埋單。
由此可見，當前市場出現愈發多的救市呼聲、托市隱喻，多是對羸弱股市的拖累，是挾持中小股民利益的投機哭訴，其對股市的破壞性大于建設性。因此，當前與其借助修改新規冒險托市，不如加快改革發審制度，出臺集體訴訟等制度構建市場自律，同時證監會的監管重心后移至事中、事后等，更有助于股市健康發展。
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本文標題：鼓勵大股東爬行增持不帶來“托市效應”
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