國美（0493.HK）“3·28”股價暴跌行情，只是電商沖擊波在電器連鎖業(yè)刮起的第一輪沙塵暴。

3月29日，繼前一個交易日股價暴跌21.15%之后，國美電器當(dāng)日再度大跌5.49%，收于1.550港元。在90多億市值瞬間灰飛煙滅后 ，市場不但沒有痛定思痛，反而恐慌加劇。

本報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國際大行美銀美林“看空”國美（將國美目標(biāo)價位大幅調(diào)低21%）只是引發(fā)國美暴跌的表象，股價接連暴跌的背后隱含著行業(yè)增長突遭天花板、家電連鎖業(yè)態(tài)遭遇網(wǎng)購沖擊，導(dǎo)致景氣度逆轉(zhuǎn)的深層危機(jī)。

在這輪危機(jī)背后，國美、蘇寧等實體門店的銷售模式在互聯(lián)網(wǎng)電商業(yè)態(tài)的沖擊下，已經(jīng)走到一個關(guān)鍵路口。

電商投資拉低毛利率？

3月28日，國美電器CFO方巍公開向媒體解釋，將公司盈利能力下滑、綜合毛利率下降的原因歸咎于2011年投入電子商務(wù)，投資額較大，拉低了整體綜合毛利率。他稱，如果不計算該方面因素，公司綜合毛利率將上升0.4個百分點，至約18.8%。

然而，國美電器CFO方巍試圖安慰市場恐慌的聲音并沒有獲得市場認(rèn)同。

對于國美電器2011年盈利能力的下降，美銀美林委婉認(rèn)定是公司遭遇“銷售結(jié)構(gòu)性問題”，網(wǎng)上銷售進(jìn)一步擴(kuò)張致使四季度虧損4億港元為主要原因。

但是實際上，美銀美林所言指的“銷售結(jié)構(gòu)性問題”是指國美電器的現(xiàn)有門店連鎖銷售模式遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。隨著京東商城（360buy.com）、淘寶（Taobao）等網(wǎng)上商店紛紛崛起，國美電器實體門店的好日子日漸走到了盡頭。

數(shù)據(jù)顯示，從電器零售總額而言，規(guī)模并沒有下降——2011年，在國美電器凈利潤同比下降6.2%的情形下， 中國電子產(chǎn)品零售額大幅增長了21.6%；下降的只是線下的銷售——國美電器公司內(nèi)部的一份研究報告表明，中國的家電消費(fèi)市場上，通過電子商務(wù)網(wǎng)站購買家電的交易量在兩年前僅占十分之一，而預(yù)計到2016年，這一比例將達(dá)到大約三分之一。

相比美銀美林，高盛對國美電器2011年盈利下降性質(zhì)的判斷似乎更加一針見血，認(rèn)為這不是一次性業(yè)績下滑，國美要提升網(wǎng)上業(yè)務(wù)競爭力，只能犧牲毛利率水平，預(yù)計毛利率受壓在今后會持續(xù)一段時間。

或許，單日21%的跌幅與國美電器2011年凈利潤僅同比下降6.2%相比，市場顯得有點過于恐慌。但投資者對傳統(tǒng)電器連鎖線下銷售萎縮趨勢的擔(dān)憂，并非杞人憂天。國美第四季度盈利能力環(huán)比巨幅下挫的趨勢變化，足以說明目前的市場反應(yīng)并沒有太多人為放大因素。

本報記者依據(jù)國美電器披露的2011年業(yè)績報告測算發(fā)現(xiàn)，公司第四季度單季營業(yè)額雖然較第三季度環(huán)比增長了12%，但高達(dá)158億港元的營業(yè)收入，實現(xiàn)的經(jīng)營溢利卻只有1.05億元，環(huán)比下降了85%，稅后利潤只有區(qū)區(qū)2620萬港元，環(huán)比下降了95%。

毫無疑問， 國美電器盈利環(huán)比趨勢急劇惡化給市場帶來的壓力和恐慌，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其凈利同比下降6.2%的影響。

網(wǎng)購VS實體門店

不僅如此，盈利能力下降并不是國美電器一家遇到的銷售結(jié)構(gòu)性危機(jī)，而是整個家電連鎖門店實體銷售整個行業(yè)都無法規(guī)避的挑戰(zhàn)。國美電器國內(nèi)的強(qiáng)勁對手蘇寧電器，同樣遇到了相同的經(jīng)營難題。

相比國美電器2011年年報數(shù)據(jù)，蘇寧電器財務(wù)報表數(shù)據(jù)似乎明顯要好一些，該公司2011年營業(yè)收入、凈利潤分別同比增長了24.4%和20.1%，方式、單第三季度單季度，公司的營業(yè)收入、凈利潤環(huán)比分別下降了1.07%和30.57%。

但是針對蘇寧電器2011年業(yè)績表現(xiàn)，國泰君安研究員劉冰的評價結(jié)論是，公司全年業(yè)績增速低于年初預(yù)期，主要因素來自于兩個方面：一是網(wǎng)購對一二線城市實體門店帶來沖擊，另一方面是費(fèi)用大幅上漲。預(yù)計2012年由于網(wǎng)購的沖擊，公司會進(jìn)行一定的價格性競爭，這將抵消公司為提升毛利率而做出的品類優(yōu)化、加大自有品牌占比等方面做出的努力。同時由于行業(yè)刺激政策的消失，公司收入增速將會繼續(xù)放緩。

海通證券研究報告雖然看好蘇寧電器應(yīng)對網(wǎng)購沖擊的戰(zhàn)略模式，但對公司能夠在多長的時間內(nèi)使蘇寧“易購”的銷售規(guī)模達(dá)到預(yù)定目標(biāo)同樣持觀望態(tài)度。

顯然，無論是蘇寧電器業(yè)績環(huán)比增速的下滑，還是國美電器股價的接連暴跌，這無不顯示著連鎖實體門店零售行業(yè)將面臨著一場從未有過的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與深刻變局。

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本文標(biāo)題：國美、蘇寧“網(wǎng)痛” 股價驚魂難定

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