[ 新股發(fā)行制度的改革，不應(yīng)當(dāng)糾結(jié)于短期內(nèi)會損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情 ]
今年寫了不少關(guān)于新股發(fā)行改革的稿子，一方面借此有很多思考，另一方面，通過采訪和萬能的微博，也聽到了很多業(yè)內(nèi)人士給我的反饋。這里想簡要記述一下，作為自己的備忘，同時也希望依次厘清問題癥結(jié)，為更有效的討論提供一點基礎(chǔ)。
一、如何進行有效的討論？
聽懂對方的意思，同時自己清楚地表達，這是有效討論的基礎(chǔ)。證監(jiān)會主席郭樹清今年以來的一些談話被誤讀，在這些誤讀的基礎(chǔ)上再進行討論，自然沒有意義。
我也有被誤讀的體驗，這可能是對方?jīng)]有看明白我想講的意思，也可能是我自己沒講清楚。我所供職的《第一財經(jīng)日報》仍然是一個最傳統(tǒng)的紙質(zhì)媒體，版面空間非常有限；每天采訪、寫稿都是在跟時間賽跑，錯漏或者表達欠準(zhǔn)確的地方的確存在。
有投行的朋友對我提出批評和質(zhì)疑，我詳細(xì)詢問了他們不同意我寫的哪篇文章、哪一個觀點、哪一句話，然后再解釋和交流。在這個過程中我受益很大。其實未必是我們有根本的分歧，而是我們各自有各自觀察的角度，同時一線投行人員的微觀視野也是我所欠缺的。
總之，如果我們不需要用隨意的質(zhì)疑和空洞的口號遮掩自己真實的意圖或訴求的話，那么開誠布公地表達、認(rèn)真地聆聽，將為新股發(fā)行改革營造一個包容各種聲音、富于建設(shè)性的輿論環(huán)境。
二、新股發(fā)行改革要達到怎樣的目的？
我想很嚴(yán)肅地強調(diào)：新股發(fā)行制度的改革，就是要把“價值判斷”還給市場，從而提高新股的定價效率。它應(yīng)當(dāng)以完善市場的體制和機制為第一要義，而不應(yīng)當(dāng)糾結(jié)于短期內(nèi)會損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情。
發(fā)行人、投行、PE，這些群體是現(xiàn)有高估值發(fā)行中的最大既得利益者，自然毋庸諱言。但是，利益受損者也可能因為情緒上面的因素反對改革。
不客氣地說，中小投資者作為一個群體，可能未必對市場化的改革抱有好感。他們強調(diào)自己炒新、炒小、炒差的權(quán)利，但卻不愿意承認(rèn)在信息和資金上完全沒有優(yōu)勢。他們對于短期內(nèi)的政策保護難以割舍，不愿意忍受改革的陣痛。
在市場下跌的時候，普通投資者最容易受到類似“停發(fā)新股”言論的蠱惑。這就好像在一個菜場里面，只允許原有的攤主高價賣白菜，不允許別人拿便宜的白菜進來賣一樣，是一種反市場的邏輯。通過改革促進新股合理定價，這才是對投資者利益的真正保護。
證監(jiān)會過去的一些改革之所以進入死胡同，與改革目標(biāo)不明確不無關(guān)系。比如為了照顧中小投資者打新，而提高網(wǎng)上申購的比例，造成網(wǎng)下的機構(gòu)配售量不足，難以形成真實有效的定價。
三、監(jiān)管者的角色如何轉(zhuǎn)變？
通過與報社跑其他部委的同事交流，我個人覺得證監(jiān)會的開放透明度應(yīng)該算是比較高的。但是，在最核心的發(fā)行上市和重組審核方面，證監(jiān)會的行政許可權(quán)力仍然很大，并且在透明度方面仍然有不小的提升空間。
粗略來看，IPO的審核可以分為合規(guī)性審查和實質(zhì)性價值判斷兩個方面。通過多年來的努力，證監(jiān)會已經(jīng)在合規(guī)性審查方面建成了一個很完善的體系，并且通過對保薦代表的約束，將合規(guī)審查的精神較好地傳遞給發(fā)行人。
因此，合規(guī)性的審查不但不應(yīng)當(dāng)放棄，甚至應(yīng)有所加強。美國證券交易委員會（SEC）有數(shù)百名審核員，分成二十多個小組負(fù)責(zé)具體的行業(yè)審核。他們對于招股書提出的問題細(xì)致入微，反復(fù)若干輪，直到解決所有問題為止。
中國經(jīng)濟在迅速成長，新興的細(xì)分行業(yè)、盈利模式不斷出現(xiàn)，法律制度和會計規(guī)則在實踐中也會不斷遇到新的問題。所以，我相信合規(guī)性審查的內(nèi)容與形式都需要不斷地繼承和發(fā)展。
但實質(zhì)性審查的效果卻不盡如人意。近年來不僅出現(xiàn)了勝景山河、綠大地這樣的惡性造假事件，IPO后上市公司業(yè)績迅速變臉的情況仍然頻繁發(fā)生。實質(zhì)性審查不但不能保證上市公司的價值水平，反而因為有了證監(jiān)會的背書，弱化了投資者自身的價值判斷。
沒有任何一種經(jīng)濟學(xué)的模型或者價值判斷的標(biāo)準(zhǔn)可以確保上市公司的長期增長，如果監(jiān)管者還一定要對此加以把關(guān)，那么只有一種可能——人為的主觀判斷將產(chǎn)生很大的影響力，模棱兩可、可過可不過的時候，尋租的空間也就自然產(chǎn)生。
不管是什么性質(zhì)的審核，都離不開透明度。審核方法、具體標(biāo)準(zhǔn)的研判見仁見智，形成最佳實踐需要大量的時間。但是提高透明度，甚至把整個審核過程完全公開（SEC就是這樣做的），并不存在實質(zhì)性的技術(shù)障礙，只有一個想不想做的問題。
我寫的《中國保代羨慕美國律師：我們咋成了快遞員》，得到了不少投行朋友的反饋。保薦代表把大量的時間精力花在給證監(jiān)會送文件，自然花在盡職調(diào)查上的時間就少了。但這里也有一個態(tài)度的問題，如果發(fā)行部的預(yù)審員能設(shè)身處地為監(jiān)管對象想一想，為什么就不能實現(xiàn)IPO的無紙化呢？
四、保薦代表人如何轉(zhuǎn)型？
有保代朋友對我提出批評和質(zhì)疑，指出我的專業(yè)性問題，這對我有挺大的幫助。不過話分兩頭，從這些交流中我也感受到，保代這個群體對于即將到來的監(jiān)管轉(zhuǎn)型可能心情比較復(fù)雜。
其實這是人之常情，任何人面對未知的變化都會有焦慮和抵觸。保薦代表這幾個字的含金量的確會下降，但是只要認(rèn)真做人、認(rèn)真做事，做好盡職調(diào)查，對發(fā)行人的托付和自己的市場責(zé)任充滿敬畏，我相信保代們?nèi)匀粫A得尊敬。
（作者為本報記者）
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本文標(biāo)題：一份關(guān)于新股改革的記者札記
地址：http://m.sdlzkt.com/a/kandian/20120331/46987.html
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