[ 出于換倉成本的考量，部分TOT產(chǎn)品雖然有完整的管理流程，但是考慮到交易成本仍然極少進行操作 ]

一度火爆的TOT產(chǎn)品進入了“冰河世紀”。

第一財經(jīng)日報《財商》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，從去年12月開始，已經(jīng)連續(xù)4個月未有TOT新產(chǎn)品發(fā)行。一度火熱的TOT產(chǎn)品在熊市背景和陽光私募行業(yè)持續(xù)低迷的環(huán)境之下，發(fā)行打入冰窖。

與此同時，TOT產(chǎn)品的成績單也盡顯尷尬，49只TOT產(chǎn)品中，只有8只產(chǎn)品凈值維持在面值之上，虧損比例超過八成。但也有TOT發(fā)行機構(gòu)表示，從過去一年來熊市的表現(xiàn)看，部分TOT產(chǎn)品著實體現(xiàn)了“低波動率”的收益特征。

TOT產(chǎn)品的尷尬，是市場使然，抑或是產(chǎn)品本身特點使然？

尷尬的業(yè)績

TOT是Trust Of Trusts的縮寫，又叫信托中的信托，其模式是發(fā)起人募集一個信托產(chǎn)品，然后分別投資到幾個二級信托產(chǎn)品上去，目前國內(nèi)TOT產(chǎn)品面向的二級信托產(chǎn)品主要就是陽光私募。

記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，截至2012年3月29日， TOT產(chǎn)品（穿透式TOT，即一對一形式TOT除外）有49只；而據(jù)私募排排網(wǎng)的一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至去年7月底，TOT產(chǎn)品的管理規(guī)模已近80億元。

2010年和2011年是TOT產(chǎn)品數(shù)量迅速膨脹的兩年，49只產(chǎn)品中，就有40只是在這兩年內(nèi)成立的。

但正如狄更斯那句極具諷刺的讖語：“這是最好的時代，這是最壞的時代。”

火爆發(fā)行過后，熊市襲來，2011年全年上證指數(shù)下跌21.68%，滬深300指數(shù)下跌25.01%，陽光私募行業(yè)也經(jīng)歷了發(fā)展過程中最艱難的一年。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年成立1年以上的非結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品共有759只，全年平均業(yè)績?yōu)?17.07%，成立1年以上的結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品共有132只，平均業(yè)績?yōu)?13.44%，這對追求絕對收益的陽光私募行業(yè)來說，無疑是不小的沖擊。

以陽光私募產(chǎn)品為投資標的的TOT產(chǎn)品，自然也難以獨善其身。從凈值的表現(xiàn)上看，49只TOT產(chǎn)品中，只有8只產(chǎn)品取得正收益。其中，對外經(jīng)濟貿(mào)易信托發(fā)行的雙贏13期和雙贏7期產(chǎn)品收益率排在前兩位，分別為10.57%和8.99%。東海證券管理的東海盛世1號則以8.83%的收益率緊隨其后。

虧損的產(chǎn)品占比超過八成，虧損幅度超過10%的產(chǎn)品就有20只，占比超過40%。其中，國信證券管理的金牛精選1期TOT和匯聚成長1期表現(xiàn)墊底，虧損幅度分別達到25.58%和22.80%。此外，北京弘酬投資和上海新方程兩家專業(yè)的陽光私募投資和研究機構(gòu)管理的數(shù)只產(chǎn)品也分別進入虧損前十名的行列。

TOT產(chǎn)品：激進派VS配置派

“為什么做TOT而不是選擇一只陽光私募基金進行投資？”融智投資負責TOT產(chǎn)品管理的何衛(wèi)玲對本報記者說，陽光私募行業(yè)在成立初期本身變動比較大、波動比較大，同時陽光私募產(chǎn)品數(shù)量非常多。截至2011年12月31日，全國共有617家私募基金管理人，管理了1789只私募證券基金產(chǎn)品，對投資者而言選擇難度也較大。

“設(shè)計TOT產(chǎn)品的初衷就在于，做一定的配置在一定程度上可以降低單個私募產(chǎn)品所帶來的業(yè)績大幅度波動。”何衛(wèi)玲說。但是，如果TOT產(chǎn)品的管理者一開始在配置上就出現(xiàn)一定的選擇偏向，那么結(jié)果也很可能與降低波動率這一初衷背道而馳。

虧損幅度最大的金牛精選1期TOT成立于2010年11月，該產(chǎn)品從獲得“中國陽光私募金牛獎”的17家陽光私募基金管理公司中優(yōu)選出尚雅、鼎鋒、新價值等3家成長型風格的基金。這三家陽光私募操作風格均較為激進，該TOT成立之后，這三家公司產(chǎn)品在這之后都出現(xiàn)了比較大的回撤，最少的也在15%以上，拖累了整個TOT產(chǎn)品凈值。目前，金牛精選1期TOT的凈值僅為0.74元。

“積極型的產(chǎn)品上漲時進攻能力很強，下跌時幅度也會很大。金牛精選1期業(yè)績出現(xiàn)較大幅度的下滑與其一開始就設(shè)定的投資風格有必然的聯(lián)系。”一位行業(yè)分析師指出。

上海新方程在推出TOT產(chǎn)品之時，基金經(jīng)理樂嘉慶就在產(chǎn)品發(fā)布會上表示其重點關(guān)注的是新價值、源樂晟、朱雀、合贏和合聚等陽光私募產(chǎn)品，風格也是偏于激進。成立之后，上海新方程的4只TOT產(chǎn)品也出現(xiàn)了類似的問題，在市場大幅下跌的情況下，該TOT的凈值也出現(xiàn)了較大幅度的回落，虧損幅度較大的新方程精選2號目前凈值僅為80.37元。

融智旗下的兩個TOT產(chǎn)品，在配置的時候都選擇了幾種不同風格的私募產(chǎn)品，包括激進型、穩(wěn)健性和平衡型，以避免凈值的大幅波動。其旗下的融智組合寶1期和融智潮商組合寶1期分別成立于2010年9月份和2011年7月份，雖然也經(jīng)歷了市場的大跌，但產(chǎn)品虧損幅度都控制在10%以內(nèi)。

“這種配置在市場下跌的時候可能有優(yōu)勢，但是一旦市場出現(xiàn)大幅上漲行情，這樣的配置爆發(fā)力就會有所欠缺。”上述行業(yè)分析師指出，但這也是TOT的特點或者局限之一，追求的是行業(yè)平均或者平均以上的成長水平。

TOT產(chǎn)品主動性欠缺

對于TOT這一品種，也有業(yè)內(nèi)人士提出了不少質(zhì)疑。

“TOT作為近一兩年才興起的陽光私募衍生品，迅速擴張很大部分是緣于信托賬戶資源的緊缺。”壹私募網(wǎng)研究中心的一位分析師指出，精選私募投顧、對沖不同基金風險的TOT，在選擇和轉(zhuǎn)換時，除了要考慮不同私募投顧的風格外，仍需直面市場的風險，無論是多家私募的組合，還是單只私募產(chǎn)品的復制，其發(fā)揮的主觀能動作用并不大。

銀行系TOT中，要數(shù)光大銀行的管理流程最為成熟，其TOT產(chǎn)品設(shè)立了私募基金公司的進入和退出機制。對長期管理能力較差的私募基金公司進行更換，對于管理能力較強的私募公司進行增資，并不斷尋找新的管理能力較強的私募基金公司納入其產(chǎn)品的投資運作。同時光大銀行也會視大盤走勢與私募進行溝通，并商討倉位控制的問題。

但本報記者了解到，出于換倉成本的考量，部分TOT產(chǎn)品雖然有完整的管理流程，但是考慮到交易成本仍然極少進行操作。

融智投資不久前就遇到了一個難題，在私募“分家”愈演愈烈的情況下，融智投資的兩只TOT產(chǎn)品也受到了波及，投資的一家陽光私募的基金經(jīng)理“單飛”自立門派，導致其買入的產(chǎn)品基金經(jīng)理出現(xiàn)了更換。

“我們較早就知道了消息，馬上到該私募公司進行調(diào)研了解情況。”何衛(wèi)玲說，跟新任基金經(jīng)理進行溝通之后，融智投資最終還是決定保留投資標的。

“主要考慮到兩個因素，一是基金經(jīng)理風格相近，短期內(nèi)對產(chǎn)品業(yè)績應該不會有太大影響。另一個是從凈值的角度考慮，如果馬上從該產(chǎn)品上撤出來，交易成本等也會對短期凈值造成影響。”何衛(wèi)玲說，但是對該私募公司還是設(shè)定了一定的考察期，如果情況不符合預期，還是會選擇另覓標的。

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本文標題：TOT“窮忙”：八成虧損

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