一邊是加大網下配售比例和機構定價話語權、引入成熟市場配售機制的呼聲，另一邊是對券商和機構投資者能否履行信托責任的質疑。在這樣的環境下，近日向社會公開征求意見的新股發行體制改革指導意見中，證監會采取了折中的辦法——既向機構自由配售邁進了一步，又基本保持了“資金說話、比例中簽”的原則；一方面加大機構配售比例，另一方面對中小投資者的參與熱情予以了尊重。
接近監管層的人士告訴《第一財經日報》記者，證監會希望更多發揮機構在新股定價中的作用，同時作為配套措施，逐步增加券商的配售權。但是從現實出發，中小投資者對于新股的需求仍然很大，全部配售給機構不符合國情。
另外，券商在行使配售權時如何避免利益輸送，如何平衡發行人和投資者的利益，處理好這些問題也不是朝夕之功，因此無法采取“斷崖式”的劇烈改革，而是應循序漸進，逐步建立市場主體歸位盡責的市場體系。
機構話語權增大
在公布的指導意見中，證監會在對中小散戶二級市場炒新行為繼續予以限制之外，在一定程度上加大了機構在發行中所起到的作用。這其中，雖然放開了個人投資者參與詢價的空間，但將選擇權交給了承銷商，規定“主承銷商可以自主推薦5～10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售”；此外，將機構參與的網下配售的比例統一為50%，在執行回撥機制的時候最低為30%。
此前證監會曾做過統計，網下機構的報價較為接近新股上市半年至一年后的表現，更為理性客觀；此次將機構市場比例擴大，有增加機構話語權、抑制二級市場非理性炒新的用意。
但在市場微妙的心態中，無論是對參與詢價的機構，還是對承銷商，其公信力都被市場質疑。由于當前機構投資者在網下配售中中簽的比例很小，少量中簽對機構的行為產生不了經濟利益的約束，加上中國特有的人情文化，為了維護與發行人和中介機構的關系，一些詢價機構常常作出不符合常理的報價。
因此，加大機構配售比例，將使得機構為了自身利益而作出真實報價。但市場人士認為，機構投資者本身的公司治理、對持有人利益的保護機制仍然是基礎性的制度保障，沒有這些，指望機構理性定價可能也是空談。
市場對買方機構質疑的背景更多是由于認為新股是“穩賺不賠”的游戲，認為網下配售比例提高意味著新股收益分配格局朝機構傾斜。但是，在取消3個月鎖定期，并且適當允許老股在網下轉移之后，一旦二級市場的炒作價格過高，將可能面臨其他機構的拋售壓力。當新股不再“穩賺不賠”，其利益分配調整引發的爭議或將迎刃而解。
督促券商平衡客戶利益
“難道忘了十多年前券商把新股配給關系戶，股民什么也得不到的情景嗎？”針對券商自主選擇投資者參與詢價，天相投顧董事長林義相如此表示。
擔憂并非多余。在海外市場完全市場化的環境中，承銷商作為IPO組織者，為保證股票順利發行，甚至會要求發行人在原定價格的基礎上打折銷售，這也是當當網總裁李國慶對大摩不滿的主要原因。這種市場化關系或是證監會希望看到的結果，但在國內幾乎不可能實現。在以往的IPO環節中，券商一直在致力于保證發行人的股票能夠賣出好價錢，為此不惜通過各種關系找到一些機構，在詢價過程中幫忙抬高價格。
境內外承銷商不同的做法均有充足的利益作為驅動。在海外，發行人對投行的利益貢獻很高，但買方機構多數是投行的長期合作伙伴，能夠找到足夠的買方甚至是投行吸引發行人的籌碼。在這兩者之間，投行沒有必要為了發行人的利益去損害買方機構的利益。
在境內，這兩者對券商的利潤貢獻卻有顯著差異。數據顯示，2011年，57家券商承銷收入達到131億元，但公募基金對其的分倉收入僅有48.8億元。承銷收入最多的券商收益超過15億，而基金分倉收入最多的券商從基金那里拿到的也不到3億元。
此外，承銷商收入與發行方募集資金量直接掛鉤，在“直投+保薦”模式下，甚至還會帶來巨額直投的收益，但一次IPO的定價卻對機構給券商的分倉不會有很大影響。在這樣的情況下，券商向發行人利益傾斜幾乎成了理所當然的事情。
正因為此，證監會對券商的配售權也予以了一定限制。在選擇發行人時，證監會規定“發行人、發行人股東和中介機構不得利用關聯關系或其他關系向推薦的個人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個人投資者抬高發行價格”。但效果如何，尚需時間來檢驗。
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本文標題：監管平衡術：有條件“優待”機構與券商
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