細(xì)讀政府工作報(bào)告的金融部分，有幾處值得關(guān)注。
一是沒(méi)有出現(xiàn)人民幣國(guó)際化這一概念，只是提及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和香港離岸業(yè)務(wù)。近兩年來(lái)，人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)，香港離岸市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)大，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)匯率、利率、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革相對(duì)遲滯。國(guó)內(nèi)外部分機(jī)構(gòu)及學(xué)者針對(duì)這種回避改革，試圖直接通過(guò)人民幣結(jié)算、離岸市場(chǎng)推進(jìn)國(guó)際化的政策操作，提出相當(dāng)負(fù)面的評(píng)價(jià)。政府工作報(bào)告中沒(méi)有正面觸及國(guó)際化的概念，也許是試圖回避這些爭(zhēng)論——畢竟隨著境內(nèi)外人民幣升值預(yù)期的逐步消失，人民幣國(guó)際化能走多遠(yuǎn)，前景尚不明朗。
二是對(duì)匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放僅沿用傳統(tǒng)表述。應(yīng)該說(shuō)，關(guān)于人民幣匯率、資本項(xiàng)目及外匯儲(chǔ)備的研究已經(jīng)相當(dāng)充分，決策的依據(jù)不是經(jīng)濟(jì)考慮，而是政治考量，在政府工作報(bào)告中只能做原則表述。
三是關(guān)于利率市場(chǎng)化改革一帶而過(guò)，既無(wú)路線圖，又無(wú)時(shí)間表。利率管制是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的諸惡之源，投資拉動(dòng)、信貸沖動(dòng)、國(guó)有經(jīng)濟(jì)膨脹、收入分配失衡、金融風(fēng)險(xiǎn)積聚等背后，都有利率管制因素作祟；體制內(nèi)外利率并軌，其意義不遜于上世紀(jì)80年代的價(jià)格并軌。關(guān)于利率市場(chǎng)化路徑的研究建議林林總總。主張漸進(jìn)推進(jìn)、存款管住上限、貸款管住下限者有之，主張同時(shí)放開(kāi)貸款、存款利率者亦有之；主張先利率市場(chǎng)化再匯率自由化者有之，主張同時(shí)放開(kāi)或彼此不相干者亦有之。此外，關(guān)于存款保險(xiǎn)、優(yōu)先發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品替代傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)、先行培育地方中小金融機(jī)構(gòu)的建議，也不鮮見(jiàn)。
回顧上世紀(jì)80年代美、日利率市場(chǎng)化進(jìn)程，在通脹高企、市場(chǎng)利率飆升背景下，利率管制和金融創(chuàng)新不再兼容，金融脫媒愈演愈烈。存款方面，貨幣市場(chǎng)共同基金MMFs、大額存單CDs等工具規(guī)模快速增長(zhǎng)、分流效應(yīng)明顯。貸款方面，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益貸款比重持續(xù)提高，當(dāng)時(shí)盛行的拉美國(guó)家貸款、杠桿收購(gòu)貸款、垃圾債券等業(yè)務(wù)占比激增。類比我國(guó)，現(xiàn)已出現(xiàn)存款理財(cái)化和貸款證券化等趨勢(shì)，表明利率市場(chǎng)化定價(jià)的領(lǐng)域不斷擴(kuò)大。
筆者以為，除通過(guò)理財(cái)和資產(chǎn)證券化渠道騰挪出部分空間外，債券市場(chǎng)的擴(kuò)容也是利率市場(chǎng)化的重要支撐，甚至——只有通過(guò)債券市場(chǎng)置換出相當(dāng)一部分貸款存量——利率市場(chǎng)化才不至于出亂子。因?yàn)椋瑹o(wú)論采取何種路徑，利率市場(chǎng)化初期將不可避免地出現(xiàn)利率水平上升，存貸利差在短期內(nèi)明顯縮小，從美日經(jīng)驗(yàn)看，短期存貸差縮窄最多可達(dá)30%，長(zhǎng)期平均水平縮窄15%。海量銀行資產(chǎn)存量將面臨重新估值，包括融資平臺(tái)債務(wù)在內(nèi)的巨量信貸資產(chǎn)將要承受市場(chǎng)化利率的考驗(yàn)。
一個(gè)可取的方案，是在利率市場(chǎng)化改革之前，先大量發(fā)行企業(yè)債等債券置換出一部分貸款存量，延長(zhǎng)還債期限、鎖定利率水平，幫助這批還貸者逃脫利率市場(chǎng)化沖擊。
利率市場(chǎng)化改革之后，存量債券的收益率將會(huì)上升，債券持有者會(huì)面臨資產(chǎn)損失。此外，不可能所有潛在的銀行危險(xiǎn)客戶都能夠發(fā)債置換，因此銀行還是要提高壞賬撥備。風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但畢竟有了債券市場(chǎng)的分擔(dān)，銀行體系不至于庫(kù)容太大，受到過(guò)于集中的沖擊。這一過(guò)程對(duì)于銀行的資產(chǎn)池子來(lái)說(shuō)，就像在洪峰到來(lái)之前騰出部分庫(kù)容，以便容納新存貸款利率水平的資產(chǎn)。
損失總是要發(fā)生，改革的代價(jià)總是存在，就看是誰(shuí)埋單。如果未來(lái)銀行仍是相關(guān)債券的主要持有者，風(fēng)險(xiǎn)仍將集中在銀行體系，只不過(guò)呆壞賬和債券價(jià)值減記的記賬處理方式不同而已。（作者系發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所財(cái)政金融室主任、發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所財(cái)政金融室博士）
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本文標(biāo)題：利率市場(chǎng)化怎樣才不出亂子
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