收入增長受累于行業(yè),10%已屬不易:一季度多數(shù)家電品類受到政策退出等因素的影響,內(nèi)銷同比出現(xiàn)大幅下滑,蘇寧得益于基本覆蓋一到四級的渠道布局、多樣化的門店模式、初步完善的品類以及易購的快速增長,在同店增長-7.24%的情況下取得10%的收入增長已屬不易。

　　門店擴張與調(diào)整同時進行:一季度公司新開門店26家,調(diào)整35家。我們預(yù)計開關(guān)店并舉將是未來持續(xù)一段時間的策略。市場景氣低迷下對低效門店的調(diào)整是應(yīng)有的經(jīng)營舉措,雖會產(chǎn)生一次性的關(guān)店費用,但長期來看有助于集中銷售資源、提升單店產(chǎn)出和控制租售比。

　　毛利率同比小幅提升,但費用率上升更快:一季度毛利率同比提升1.05%,得益于定制包銷等占比的上升以及議價力的提升。但是銷售+管理費用率環(huán)比上升1.03%、同比上升3.4%,是營業(yè)利潤率同比下滑的主原。我們預(yù)計全年毛利率同比仍有小幅提升的空間,但由于銷售規(guī)模增速放緩、關(guān)店調(diào)整、淡季促銷、廣告營銷等費用相對剛性,因此全年費用率同比將維持升勢。

　　財務(wù)與估值

　　2012年是行業(yè)面臨系統(tǒng)性困難的一年,好在蘇寧未雨綢繆,早已展開供應(yīng)鏈優(yōu)化、業(yè)態(tài)擴張、品類優(yōu)化等多項經(jīng)營策略,使得一季度收入仍有增長,明顯好于行業(yè)平均水平。我們預(yù)計隨著景氣回升和旺季到來,全年利潤增速將有一個逐季度回升的趨勢。

　　我們基于對公司同店增速及門店凈增數(shù)的下調(diào)以及費用率上升的預(yù)期，對公司2012-2014年的業(yè)績預(yù)期做一些修正,預(yù)計公司2012-2014年收入分別同比增長11.6%、14%和13%,預(yù)測每股收益分別為0.73、0.87、1.03元,結(jié)合目前連鎖行業(yè)平均20倍的估值水平,給予公司2012年18倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價13.14元,維持公司買入評級。

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本文標(biāo)題：蘇寧電器：受累行業(yè)利潤增速有望逐季回升

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