過去幾年的高增長，除了帶來快速增長的銷量與企業業績，還伴隨著市場對于行業天花板的擔憂。這種擔憂充分地體現于家電的低估值。與發達國家對比，國內的空調和洗衣機銷量還有50%的增長空間，但無論是投資者，還是家電企業都不會滿足于此，必須尋求品質升級帶來的翻番以上增長。
品質升級趨勢已現，或有政策支持。“品”代表外在的產品結構與產品創新等，“質”代表內涵的質量、服務、能效等。品質升級趨勢隨著收入增長與家電更新換代而出現，并將演化深入。家電節能與回收體系建設是節能減排“十二五”規劃的重要部分，節能補貼與以舊換新政策有望繼續實施。基于銷量穩健、品質升級、成本下降與或有政策支持，維持家電行業“增持”評級。
家電行業由粗放量增轉向品質升級
今年1-9月家電行業產銷高位運行符合預期。下半年出貨增速較上半年明顯回落，主要因為通脹、房地產、天氣與海外因素帶來一定負面影響。
通脹影響消費信心，影響到二、三季度小家電零售。現房與二手房成交下降對今年家電需求有直接影響，但期房交房較多，總體交房量應是增長的。期房投資性需求略影響家電需求釋放。7-8月天氣偏涼，且陰雨天氣較多，略影響家電零售，尤其是空調。對于空調冷年出貨形成一定壓力，但仍是白電中增長最好的。歐債危機超預期，影響到下半年對歐美出口。9月空調冰箱出口均同比下降，小家電出口訂單亦受到影響，僅照明出口有復蘇。估計今年空調、冰箱和洗衣機內銷出貨增速分別為21%、14%與10%，液晶電視10%-15%。
過去幾年的高增長，除了帶來快速增長的銷售規模與企業業績，還伴隨著市場對于行業天花板的擔憂。這種擔憂充分地體現于家電的低估值。與發達國家對比，國內的空調和洗衣機銷量還有50%以上的增長空間，但無論是投資者，還是家電企業，都不會滿足于這樣的一個空間，而必須尋求品質升級帶來的翻番以上增長。
雖然銷量仍未見天花板，但家電行業的增長模式正逐步由粗放量增轉向品質升級。這將給行業銷售收入帶來翻番以上的增長空間。品質升級模式伴隨著銷量增速的放緩，這使得以往主要由銷量增長所支撐的投資邏輯發生變化。在品質升級模式下，行業銷量是基礎，“品”與“質”的競爭是關鍵，重點關注競爭結構改善、產品結構升級與定價能力提升，最終落到企業的收入與業績增長上來。
白電銷量明年保持穩定增長
根據分區域研究框架，我們得出白電明年的內銷增速預測。
空冰洗內銷分別增長9%、3%與3%。這個預測對應的房地產成交量和城鎮銷量增長預期都比較低了，同時下鄉試點地區的冰洗銷售也顯著回落，應該說是比較謹慎的預期，穩健性較強。
液晶電視內銷將同比增長5%-10%，廚房大家電城鎮零售不太樂觀，小家電在品類擴張下取得15%-20%的增長可以期待。節能燈的5年20%復合增長，有政策扶持，LED照明增長將更快。
考慮空調渠道庫存的增加，今年實際銷量會略低于出貨量，因此明年的出貨增速或略低于我們預期的內銷增速;但渠道庫存仍有持續放大的趨勢，我們認為明年空調內銷出貨增長應在6%-10%之間。
出口方面，歐洲經濟形勢尚不樂觀，日本家電出貨也出現下降。以2008年-2009年的極端情況來看，有可能四季度開始，白電出口歐美會出現下降，到明年降幅收窄，明年下半年重獲較好增長。但如果是重演上一輪金融危機情況，我們會發現，雖然出口收入會下降，但成本下降帶來毛利率大幅提升，毛利貢獻與凈利潤都不錯。
維持行業“增持”評級
家電板塊上半年銷量高增長拉動了市場表現，半年板塊漲幅第二。下半年板塊回調，全年在23個SW一級行業中排13位，主要由于三季度以來銷量增速放緩，甚至個別月度下降;以及對于未來行業銷量增速放緩的預期。
我們再次強調，品質升級模式伴隨著銷量增速的放緩，這使得以往主要由銷量增長所支撐的投資邏輯發生變化。在品質升級模式下，行業銷量是基礎，“品”與“質”的競爭是關鍵，重點關注競爭結構改善、產品結構升級與定價能力提升，最終落到企業的收入與業績增長上來。
我們明年維持家電行業的增持評級。理由：1.雖然行業銷量增速放緩，但仍具確定性與穩健性。2.品質升級將帶來經營質量提升，這是新的發展模式下主要的投資邏輯。3.成本下降使得明年盈利能力的提升較為確定。4.估值水平仍然非常低。5.如果在節能減排框架下，以舊換新等拉動品質升級的家電政策得以延續，還可期待政策性投資機會。
從投資時點的選擇來看，更為看好明年下半年的機會。理由：首先，“品質升級”需要中報來印證。我們的“品”“質”升級聚焦龍頭企業的收入穩健性與盈利能力提升，中報是一個非常重要的節點。其次，銷量穩健性的信心望在下半年恢復。
今年四季度白電出貨量較為低迷，很有可能會筑底;但明年上半年面臨基數較高，銷量可能恢復但難有顯著增長，市場對于家電銷量穩健性的信心有望隨著下半年增速的提升而恢復。最后，“天時”有望夏季天氣印證。明年如果不重復今年的涼夏，利于空調庫存消化，這將是影響明年空調銷量的最大外部因素。
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本文標題：家電由粗放量增轉向品質升級業績來年可期
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