巴曙松

　　當前經濟增長正在回歸到新的經濟條件下移后的中樞軌道，經濟增長速度的適度回落趨勢預計會一直持續到2012年，2012年的增長速度預計會繼續低于2011年，因此2011年和2012年都可以被視為是新的經濟條件下尋找經濟均衡增長區間的時間窗口。經過2009年、2010年的超常規信貸投放后，中國的超常規刺激政策開始退出，經濟運行也逐步回到2007年、2008年以來的軌道延續上。

　　目前討論的各類問題，可以說是當時討論問題的延續：勞動力價格的上漲、企業升級轉型、投資與消費失衡比例的改善等。長期轉型的節點與全球波動疊加，同時從全球范圍看經濟刺激政策在成功應對危機的同時也在事實上部分加劇了結構失衡的風險，刺激政策逐步退出加上結構轉型的壓力，可能是今明兩年都需要面對的常態環境。

　　經濟增長在緊縮政策推動下呈現明顯回落趨勢，考慮到超調預期的存在，需要根據物價、投資回落以及外部經濟動蕩等因素，酌情推動宏觀政策進入政策效果的觀察期。2009年—2010年的超額貨幣信貸投放，讓本來自然面臨轉型壓力的產業，暫時得到紓緩。但在危機過去之后，經濟面臨著轉型壓力與通脹約束的疊加，使得結構性失衡狀況更加明顯，體現在：產業領域與金融領域的資金旱澇不均；中小企業與大企業資金的旱澇不均；在缺少新的資金來源渠道條件下，對融資平臺風險的清理導致地方政府自然擴大負債杠桿，推進城市化的進程受到現實的制約。

　　去庫存進程具有短期影響，預計延續到三季度，并成為推動經濟增長回落的短期影響因素。受終端需求放緩和大宗商品沖擊的影響，此輪去庫存具有全球一致性。年初以來上游商品價格的飆升分別從終端消費成本和企業生產成本沖擊美國經濟。在需求方面，通脹上升侵蝕實際收入增長，導致消費需求不振；在生產方面，原材料價格維持高位，擠壓企業利潤空間，而終端需求不振又導致成本向下游轉嫁途徑不暢，企業隨之放緩生產投資活動，新一輪去庫存開始，歐洲等其他海外主要經濟體也均面臨相似的局面。

　　房地產投資下滑與保障房投資上行的不匹配風險依然存在。根據調查和測算，2011年四個季度保障房的開工進度安排，三季度增量投資較大，四季度基本無增量。依據房地產投資的壓力測試結果，保障房投資在三四季度的總量規模上基本可以對沖掉15%左右的同比下滑幅度，但是這里的風險在于房地產投資下滑往往是非線性的，即如果15%的下滑幅度完全集中在三季度或者四季度，那么保障房對沖能力就存在時間上的不匹配。目前我們比較擔心的情況是四季度房地產投資下滑的影響集中釋放，而此時保障房投資不能完全對沖，則經濟可能面臨實質性的超調風險。

　　融資平臺風險在總體可控前提下存在局部結構性風險，制約地方政府投資能力。2011年地方融資平臺債務到期額度將達到大約2.5萬億元，由于房地產市場的調控給土地市場帶來影響，而保障性住房、水利建設等剛性支出的增加，在沒有新的資金來源條件下，地方政府財力可能會面臨較大壓力。

　　較大的風險點來自于：1.貸款集中到期與地方財力下滑的疊加風險；2.監管部門嚴厲的監管政策（例如不準展期、不準借新還舊）導致的個別平臺可能出現的資金鏈斷裂風險；3.政府換屆可能帶來的“新官不理舊賬”風險。目前銀行對于融資平臺貸款的增長率已經回落到個位數，資金來源渠道少的地方政府面臨較大的融資壓力。

　　物價走勢、投資回落速度和外部經濟形勢是政策拐點的重要參考指標，如果三季度物價見頂回落，則三季度有望逐步成為政策效果的觀察期，隨后如果經濟平穩著陸，則宏觀政策正式進入常態化軌道。從目前的CPI趨勢判斷，一、二季度CPI均值為5.0%、5.6%，三季度CPI從6月份峰值高位回落，但仍將保持在高位，整體上前三季度CPI將遠遠超過政府對于2011年4%左右的控制目標，四季度CPI均值預測為4%左右，回落到控制目標范圍。同時，三四季度外部經濟不確定性可能加大，且投資在二季度回落明顯。物價走勢、投資回落速度和外部經濟形勢是判斷政策拐點的重要政策指標，如果有上述指標明顯出現，則至少可以判斷政策會逐步進入觀察期。
 

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本文標題：物價見頂回落后 要防止經濟“超調風險”

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