編者按

　　近些年來，特別是隨著新合伙企業(yè)法確立有限合伙制度以及創(chuàng)業(yè)板開板，中國PE行業(yè)呈現(xiàn)出一種蓬勃發(fā)展之勢。然而，正如所有新生事物一樣，PE行業(yè)在看似繁榮的背后也難免或明或暗地存在一些問題。尤其是在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)和資本市場低迷之時，其生存狀態(tài)正在發(fā)生著改變。這些改變體現(xiàn)在PE融、投、管、退等各環(huán)節(jié)，也體現(xiàn)在PE相關(guān)的個人與機(jī)構(gòu)。

　　為此，《第一財經(jīng)日報》特推出“PE眾生相”專題策劃。希望借此提出一些問題和解決思路，并能引發(fā)有關(guān)PE更多的關(guān)注和討論，促進(jìn)這一新興行業(yè)更加健康、更加繁榮的發(fā)展。

　　穿越“后全民PE時代”

　　2005年至今，我國的私募股權(quán)投資(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”發(fā)展。受股權(quán)投資募資需求、充沛的內(nèi)外資本供給，以及動輒數(shù)十倍暴利回報的驅(qū)動，各路金融機(jī)構(gòu)紛紛介入，中國的PE行業(yè)也從幾十家擴(kuò)容到約2000家，引爆所謂“全民PE”的盛況。

　　然而，高速擴(kuò)張的背后，往往也有著暗流涌動。在全球經(jīng)濟(jì)受美歐債務(wù)危機(jī)影響出現(xiàn)動蕩和不確定性之時，2011年的全球資本市場也順勢發(fā)生微妙的變化，并且這種變化已經(jīng)促使國內(nèi)的PE行業(yè)發(fā)生改變。

　　PE投資方新趨勢：

　　“策略調(diào)整”和 “藍(lán)海項目”

　　激烈的競爭，早就擺在了所有PE老總的面前，但投資策略調(diào)整和差異化增值服務(wù)，變成了當(dāng)下的競爭力。

　　從早期吸引有限合伙人(LP)融資，到后來在創(chuàng)業(yè)板刺激下瘋搶能獲得短期暴利的Pre-IPO項目，包括扎堆投互聯(lián)網(wǎng)TMT概念公司包裝赴美上市，PE的發(fā)展軌跡總是嚴(yán)格遵循市場逐利法則。

　　而今，隨著國內(nèi)股市低迷，融資情況不佳，發(fā)行市盈率又節(jié)節(jié)攀升，同時美國市場對中國概念股爆發(fā)“信任危機(jī)”導(dǎo)致赴美IPO窗口暫時關(guān)閉，資本市場作為PE獲利的終極平臺，所謂唇亡齒寒，業(yè)界不可能不為之觸動。

　　PE公司ICAN CAPITAL亞太區(qū)CEO康渃浠在接受《第一財經(jīng)日報》記者專訪時表示，由于目前美國等境外市場反應(yīng)不是很好，很多PE的美元投資壓力很大。

　　“主要是美國市場不太好，中國概念股整個市場環(huán)境依然還沒有恢復(fù)到正常，可能還在洗牌過程中，導(dǎo)致很多現(xiàn)在上市或還在排隊IPO的優(yōu)秀中國企業(yè)，很容易受到牽連和誤殺。”出于風(fēng)險控制的考量，康渃浠表示，繼前幾年美元投資大熱，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投資工作暫緩了。

　　PE的專業(yè)性，決定了基金管理人即普通合伙人(GP)對資本市場的風(fēng)吹草動都非常敏銳。ICAN CAPITAL的策略調(diào)整代表了一部分PE當(dāng)下應(yīng)對市場變化的觀望態(tài)度，然而也有始終致力于做主流美元基金的PE，并沒有因此放棄美元投資，只是收益預(yù)期會有所調(diào)低。

　　“這也取決于公司所有項目的情況。”康渃浠表示，“相比之下我們的人民幣基金項目非常飽和，所以需要多花精力在人民幣基金上。”

　　而美國資本市場新近出現(xiàn)的“中概股私有化趨勢”，背后隱現(xiàn)的也是PE的力量，甚至為PE行業(yè)帶來一片投資藍(lán)海。

　　據(jù)另一家PE機(jī)構(gòu)CEO對本報記者透露，該P(yáng)E最近就可能領(lǐng)銜主投一家在美國上市的大消費概念公司，幫助其私有化，未來可能使其再回歸A股上市。“這是一個大的主流的方向，但并不絕對。很多已經(jīng)在美國上市的企業(yè)，根本上還是比較執(zhí)著地希望留在美國市場。但作為投資人，我們會根據(jù)企業(yè)實際情況，比較美國、中國香港、中國內(nèi)地等不同資本市場的情況，結(jié)合企業(yè)全面的考量和解決方案再做探討。”

　　與此同時，該CEO也諫言，如果中國企業(yè)遭錯殺，無法在美國資本市場融到錢，還要承受較高財務(wù)成本，那對企業(yè)的傷害是很大的。而在美國市場做私有化也存在包括交易結(jié)構(gòu)、美國證券交易委員會(SEC)監(jiān)管限制等系列法律風(fēng)險，同時未來企業(yè)的實際控制人也可能承擔(dān)稅收方面的潛在風(fēng)險。“這些問題都需要PE專業(yè)成熟的中間團(tuán)隊，包括律師、審計師、投行以及基金各部門來協(xié)同配合，設(shè)計合理的退市方案。”

　　至于從美國市場退市后的出路，目前PE界公認(rèn)的一種思路——如果這家公司質(zhì)地優(yōu)秀，就把它視作全新公司，按照中國的監(jiān)管流程，重新再回A股上市，或者去香港市場上市。

　　企業(yè)融資方新要求：

　　資本、管理雙駕車

　　在美國或以色列，PE是由專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行非上市公司的股權(quán)投資，通過改善公司的組織架構(gòu)，完善財務(wù)機(jī)制和主營業(yè)務(wù)發(fā)展，使得公司滿足上市條件，再通過IPO流程上市，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債、管理層回購等系列資本運(yùn)作手法，實現(xiàn)獲利退出。

　　而在全速發(fā)展的中國，PE行業(yè)當(dāng)下顯出混亂和無序，無論是境外私募、商業(yè)銀行、各類金融機(jī)構(gòu)，抑或是民間資本，但凡有資金規(guī)模和一定項目人脈關(guān)系，便可身披PE光環(huán)，大行其道。然而，其實很多團(tuán)隊依然缺乏基本的投資素養(yǎng)，人才匱乏現(xiàn)象普遍。

　　站在企業(yè)的立場，行動資本CEO李踐接受本報記者采訪時表示，受限于國內(nèi)融資渠道，很多企業(yè)目前依然苦于融資困難，資金問題變成了阻礙企業(yè)發(fā)展的頭號障礙。

　　“PE可以對接企業(yè)的融資需求。但反過來說，企業(yè)也要有好的商業(yè)模式、好的團(tuán)隊、好的產(chǎn)品，包括管理規(guī)范性等好的模式。”李踐認(rèn)為，一旦企業(yè)良性的模式能吸引到PE投資，并且運(yùn)用好募來的資本，進(jìn)行擴(kuò)張生產(chǎn)，發(fā)展企業(yè)，繼而再通過資本市場融資，那么完全沒有必要通過那些高成本的渠道融資。

　　然而，現(xiàn)實總有差距。隨著越來越多的PE資本進(jìn)入企業(yè)之后，專業(yè)的企業(yè)制管理模式，時常和企業(yè)自身固有的經(jīng)營模式產(chǎn)生沖突。

　　對此，李踐認(rèn)為：“PE投資固然希望企業(yè)能成長帶來增值和回報，因此在給予資金的同時，也會相應(yīng)地輸出對他們認(rèn)為對企業(yè)有用的智慧和智力來源。因此PE進(jìn)去后為了保全自己的投資價值，會有合同條款，為利益提出要求，比如在股權(quán)比例不高的情況下設(shè)置‘一票重大決定權(quán)、一票否決權(quán)’，這就無形中挑戰(zhàn)到企業(yè)自身決策層、董事會架構(gòu)以及經(jīng)營權(quán)，產(chǎn)生理念上的差異，容易導(dǎo)致糾紛。”

　　前些時候，PE業(yè)界鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m炮轟鼎暉基金，也正是緣于投資方和企業(yè)方之間的經(jīng)營管理理念不合，而在IPO上市之路不通暢的情況下，基金無法退出實現(xiàn)回報，也加劇了雙方之間的摩擦。

　　復(fù)旦大學(xué)法學(xué)博士、中國風(fēng)險投資研究院研究員詹朋朋律師在接受本報記者采訪時也認(rèn)為，針對PE和企業(yè)之間的矛盾，完全可以通過交易前的合同來進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險，這些投資風(fēng)險都是可以預(yù)估和規(guī)避的，而更困難的是PE內(nèi)部有限合伙人和一般合伙人之間的理念矛盾。

　　“中國的PE畢竟還很年輕，在投資理念上的沖突很容易導(dǎo)致PE內(nèi)部分裂，從而影響決策以及對所投資企業(yè)的管理幫助。”詹朋朋表示。

　　第三方新監(jiān)管：

　　困局下的“大勢所趨”

　　從嚴(yán)格意義上說，目前PE還沒有一個系統(tǒng)完全的監(jiān)管體制對接。相比銀行、保險、公募基金等機(jī)構(gòu)，由于運(yùn)作模式復(fù)雜，交叉部門行業(yè)過多，作為新金融之一的PE，監(jiān)管至今仍然處于不完全的狀態(tài)。

　　普華永道合伙人、審計師高健斌對本報記者稱，私募基金的屬性，決定了很多募集對象都是單個投資者，有限合伙人實際上都是相對機(jī)構(gòu)投資者來說的小投資人，那么國家的監(jiān)管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌認(rèn)為：“PE在一個不斷發(fā)展和完善的過程中，國家層面的監(jiān)管不可能太緊或太松。另一方面，從行業(yè)上說可能還牽涉到稅收方面，因此跨多個職能部門也意味著監(jiān)管的實施和推進(jìn)需要時間。”高健斌舉例稱，光人民幣基金設(shè)立的架構(gòu)就有三種，包括公司制、有限合伙制，也有外商投資基金，不同的架構(gòu)適用于不同的稅收規(guī)定，導(dǎo)致當(dāng)前無法實現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　同時，畢竟PE是私募股權(quán)投資基金，主要投資的都是非上市公司股權(quán)，具有一定的私密性，也是實現(xiàn)有效監(jiān)管的障礙。

　　多部門間的協(xié)調(diào)、PE基金結(jié)構(gòu)的紛繁復(fù)雜，顯然都是PE監(jiān)管暫時困難的誘因，導(dǎo)致法律技術(shù)層面具有實施難度。但高健斌指出：“我認(rèn)為PE肯定是一個逐漸接受監(jiān)管的行業(yè)，畢竟這是大勢所趨。”

　　在實施政府監(jiān)管之前，目前私募股權(quán)基金可以做的是審計，這不意味著PE需要跟外界公布財報業(yè)績，而是需要跟公司內(nèi)部LP交待，有時候一些LP在決定投資之前，也會要求看審計后財報，自己評估甚至做審慎性調(diào)查。

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本文標(biāo)題：穿越后全民PE時代：亂象叢生或是洗牌之始

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