編者按

　　近些年來，特別是隨著新合伙企業法確立有限合伙制度以及創業板開板，中國PE行業呈現出一種蓬勃發展之勢。然而，正如所有新生事物一樣，PE行業在看似繁榮的背后也難免或明或暗地存在一些問題。尤其是在當下全球經濟和資本市場低迷之時，其生存狀態正在發生著改變。這些改變體現在PE融、投、管、退等各環節，也體現在PE相關的個人與機構。

　　為此，《第一財經日報》特推出“PE眾生相”專題策劃。希望借此提出一些問題和解決思路，并能引發有關PE更多的關注和討論，促進這一新興行業更加健康、更加繁榮的發展。

　　穿越“后全民PE時代”

　　2005年至今，我國的私募股權投資(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”發展。受股權投資募資需求、充沛的內外資本供給，以及動輒數十倍暴利回報的驅動，各路金融機構紛紛介入，中國的PE行業也從幾十家擴容到約2000家，引爆所謂“全民PE”的盛況。

　　然而，高速擴張的背后，往往也有著暗流涌動。在全球經濟受美歐債務危機影響出現動蕩和不確定性之時，2011年的全球資本市場也順勢發生微妙的變化，并且這種變化已經促使國內的PE行業發生改變。

　　PE投資方新趨勢：

　　“策略調整”和 “藍海項目”

　　激烈的競爭，早就擺在了所有PE老總的面前，但投資策略調整和差異化增值服務，變成了當下的競爭力。

　　從早期吸引有限合伙人(LP)融資，到后來在創業板刺激下瘋搶能獲得短期暴利的Pre-IPO項目，包括扎堆投互聯網TMT概念公司包裝赴美上市，PE的發展軌跡總是嚴格遵循市場逐利法則。

　　而今，隨著國內股市低迷，融資情況不佳，發行市盈率又節節攀升，同時美國市場對中國概念股爆發“信任危機”導致赴美IPO窗口暫時關閉，資本市場作為PE獲利的終極平臺，所謂唇亡齒寒，業界不可能不為之觸動。

　　PE公司ICAN CAPITAL亞太區CEO康渃浠在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，由于目前美國等境外市場反應不是很好，很多PE的美元投資壓力很大。

　　“主要是美國市場不太好，中國概念股整個市場環境依然還沒有恢復到正常，可能還在洗牌過程中，導致很多現在上市或還在排隊IPO的優秀中國企業，很容易受到牽連和誤殺。”出于風險控制的考量，康渃浠表示，繼前幾年美元投資大熱，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投資工作暫緩了。

　　PE的專業性，決定了基金管理人即普通合伙人(GP)對資本市場的風吹草動都非常敏銳。ICAN CAPITAL的策略調整代表了一部分PE當下應對市場變化的觀望態度，然而也有始終致力于做主流美元基金的PE，并沒有因此放棄美元投資，只是收益預期會有所調低。

　　“這也取決于公司所有項目的情況。”康渃浠表示，“相比之下我們的人民幣基金項目非常飽和，所以需要多花精力在人民幣基金上。”

　　而美國資本市場新近出現的“中概股私有化趨勢”，背后隱現的也是PE的力量，甚至為PE行業帶來一片投資藍海。

　　據另一家PE機構CEO對本報記者透露，該PE最近就可能領銜主投一家在美國上市的大消費概念公司，幫助其私有化，未來可能使其再回歸A股上市。“這是一個大的主流的方向，但并不絕對。很多已經在美國上市的企業，根本上還是比較執著地希望留在美國市場。但作為投資人，我們會根據企業實際情況，比較美國、中國香港、中國內地等不同資本市場的情況，結合企業全面的考量和解決方案再做探討。”

　　與此同時，該CEO也諫言，如果中國企業遭錯殺，無法在美國資本市場融到錢，還要承受較高財務成本，那對企業的傷害是很大的。而在美國市場做私有化也存在包括交易結構、美國證券交易委員會(SEC)監管限制等系列法律風險，同時未來企業的實際控制人也可能承擔稅收方面的潛在風險。“這些問題都需要PE專業成熟的中間團隊，包括律師、審計師、投行以及基金各部門來協同配合，設計合理的退市方案。”

　　至于從美國市場退市后的出路，目前PE界公認的一種思路——如果這家公司質地優秀，就把它視作全新公司，按照中國的監管流程，重新再回A股上市，或者去香港市場上市。

　　企業融資方新要求：

　　資本、管理雙駕車

　　在美國或以色列，PE是由專業的投資管理機構進行非上市公司的股權投資，通過改善公司的組織架構，完善財務機制和主營業務發展，使得公司滿足上市條件，再通過IPO流程上市，或發行可轉債、管理層回購等系列資本運作手法，實現獲利退出。

　　而在全速發展的中國，PE行業當下顯出混亂和無序，無論是境外私募、商業銀行、各類金融機構，抑或是民間資本，但凡有資金規模和一定項目人脈關系，便可身披PE光環，大行其道。然而，其實很多團隊依然缺乏基本的投資素養，人才匱乏現象普遍。

　　站在企業的立場，行動資本CEO李踐接受本報記者采訪時表示，受限于國內融資渠道，很多企業目前依然苦于融資困難，資金問題變成了阻礙企業發展的頭號障礙。

　　“PE可以對接企業的融資需求。但反過來說，企業也要有好的商業模式、好的團隊、好的產品，包括管理規范性等好的模式。”李踐認為，一旦企業良性的模式能吸引到PE投資，并且運用好募來的資本，進行擴張生產，發展企業，繼而再通過資本市場融資，那么完全沒有必要通過那些高成本的渠道融資。

　　然而，現實總有差距。隨著越來越多的PE資本進入企業之后，專業的企業制管理模式，時常和企業自身固有的經營模式產生沖突。

　　對此，李踐認為：“PE投資固然希望企業能成長帶來增值和回報，因此在給予資金的同時，也會相應地輸出對他們認為對企業有用的智慧和智力來源。因此PE進去后為了保全自己的投資價值，會有合同條款，為利益提出要求，比如在股權比例不高的情況下設置‘一票重大決定權、一票否決權’，這就無形中挑戰到企業自身決策層、董事會架構以及經營權，產生理念上的差異，容易導致糾紛。”

　　前些時候，PE業界鬧得沸沸揚揚的俏江南創始人張蘭炮轟鼎暉基金，也正是緣于投資方和企業方之間的經營管理理念不合，而在IPO上市之路不通暢的情況下，基金無法退出實現回報，也加劇了雙方之間的摩擦。

　　復旦大學法學博士、中國風險投資研究院研究員詹朋朋律師在接受本報記者采訪時也認為，針對PE和企業之間的矛盾，完全可以通過交易前的合同來進行規避風險，這些投資風險都是可以預估和規避的，而更困難的是PE內部有限合伙人和一般合伙人之間的理念矛盾。

　　“中國的PE畢竟還很年輕，在投資理念上的沖突很容易導致PE內部分裂，從而影響決策以及對所投資企業的管理幫助。”詹朋朋表示。

　　第三方新監管：

　　困局下的“大勢所趨”

　　從嚴格意義上說，目前PE還沒有一個系統完全的監管體制對接。相比銀行、保險、公募基金等機構，由于運作模式復雜，交叉部門行業過多，作為新金融之一的PE，監管至今仍然處于不完全的狀態。

　　普華永道合伙人、審計師高健斌對本報記者稱，私募基金的屬性，決定了很多募集對象都是單個投資者，有限合伙人實際上都是相對機構投資者來說的小投資人，那么國家的監管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌認為：“PE在一個不斷發展和完善的過程中，國家層面的監管不可能太緊或太松。另一方面，從行業上說可能還牽涉到稅收方面，因此跨多個職能部門也意味著監管的實施和推進需要時間。”高健斌舉例稱，光人民幣基金設立的架構就有三種，包括公司制、有限合伙制，也有外商投資基金，不同的架構適用于不同的稅收規定，導致當前無法實現統一的監管。

　　同時，畢竟PE是私募股權投資基金，主要投資的都是非上市公司股權，具有一定的私密性，也是實現有效監管的障礙。

　　多部門間的協調、PE基金結構的紛繁復雜，顯然都是PE監管暫時困難的誘因，導致法律技術層面具有實施難度。但高健斌指出：“我認為PE肯定是一個逐漸接受監管的行業，畢竟這是大勢所趨。”

　　在實施政府監管之前，目前私募股權基金可以做的是審計，這不意味著PE需要跟外界公布財報業績，而是需要跟公司內部LP交待，有時候一些LP在決定投資之前，也會要求看審計后財報，自己評估甚至做審慎性調查。

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本文標題：穿越后全民PE時代：亂象叢生或是洗牌之始

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