2012年，新股發行體制進行了新一輪改革。在行情低迷的背景下，投行面對著嚴峻的生存環境。IPO的暫緩發行、擁擠的再融資市場都對投行的生存提出了新的挑戰。但另一方面，在券業創新的大潮下，場外市場、資產證券化、中小企業私募債等新業務的推出，也為投行開拓了嶄新的市場。
站在歷史的轉折點，危機與機遇并存。諸如：“新股發行體制如何進一步深化改革”、“IPO堰塞湖如何解決”、等一系列問題，已成為業界關注的焦點。
在此，我們以圓桌論壇的形式，邀請了華泰聯合證券總裁劉曉丹、廣發證券副總裁歐陽西、平安證券總經理助理周強(主管投行業務)、華林證券副總裁龔寒汀、招商證券投資銀行總部總經理謝繼軍和銀河證券首席經濟學家左小蕾，共同探討這些焦點議題。
《21世紀》：今年進行了一系列的新股發行制度改革，這些改革對目前的IPO生態產生了哪些影響？對于投行業務又帶來了哪些變革？
劉曉丹：對于投行來說，風險控制能力將成為發展的關鍵。投行價值創造鏈條將逐步發生重大變化，承銷能力將會成為衡量券商投行實力的重要因素。
歐陽西：過去的投行業務重心在承攬和承做，對估值和銷售無需要太多的關注。但新股發行體制改革以來，已經出來了幾單終止發行的案例，隨著市場化的推進，發行失敗和包銷的案例會進一步增多，這對投行的綜合運營能力提出了更大的挑戰，投行的核心競爭力會隨之變化，投行的價值鏈將會往銷售端延伸。
龔寒汀：在發行制度改革之下，IPO關注重點和投行在IPO業務應具備的核心競爭力，已從側重審核、側重過會、寫招股書、制作申報材料，轉向了盡職核查能力、信息披露水平，轉向了IPO能不能順利發行、以什么樣的價格發行？證券公司有多大承銷實力和銷售團隊？有多強的新股估值定價能力？有多少銷售渠道覆蓋和控制力度？這些都將對IPO生態、投行發展路徑產生影響。
謝繼軍：改革直接影響是IPO融資額下降，投行承銷收入下降，回歸沒有超募前的初始狀態。對投行要求是要業務結構多元化，IPO和非IPO業務齊頭并進，增加創新業務收入，發展債券業務。
《21世紀》：目前排隊IPO企業積壓數量已經超過了800家，面對這一難題，您認為應如何解決？有業內人士建議通過設立預備板、分流新三板以及批量發行等方式來解決，您如何看待這些建議？
劉曉丹：IPO堰塞湖問題的解決需要多管齊下，短期和中長期措施相結合。新股發行批文應正常發放，可以減速，但不宜暫停。其次，通過年底企業年報數據的披露和財務專項檢查，將粉飾業績的擬上市企業自動淘汰，有效減少排隊企業數量。另外，需要進一步加快新三板以及區域股權市場的建設，放寬債券融資渠道，建立多層次的資本市場來吸納企業的上市和融資需求。
預備板的設置并不能迅速減少目前在審的IPO排隊企業數量壓力，只是減少了以后新加入排隊企業的數量預期，延長了對企業的業績考察期，沒有必要新設板塊來規范。
歐陽西：不應該根據二級市場的繁榮或低迷來調控一級市場的新股發行。市場下跌的根本原因還是在估值的調整。如浙江世寶，發行價夠低，但由于二級市場炒作問題，在A股和H股市場出現了較大價差。這種偏差的結果必然是A股投資者受損的機會更大。至于通過設立預備板、分流新三板等方式來解決，是值得考慮的選擇之一。但要設計好預備板的功能、與交易所的轉板機制和流程，同時要尊重發行人或公司的選擇，不能采取強制或一刀切的做法。
周強：要鼓勵發行方式創新，同時拓寬擬上市公司的融資渠道。增加更多類似“中小企業私募債”的創新企業融資品種。擬上市公司可以先通過發行私募債券的方式提前對接資本市場，同時賦予債券投資者一定的優先認股權，相當于變相的券商自主配售，促進資本市場有效性提升。
龔寒汀：我個人考慮可以從三個方面著手：一是讓保薦機構自查，將那些因經濟環境、行業波動而導致業績下滑，或者是因自身發生重大變化情形，不再符合上市條件的擬上市公司主動申請撤回；二是讓某一類符合上市條件，希望成為規范運作的上市公司，但又沒有特別迫切融資需求的擬上市公司，加快審核，盡早在交易所掛牌或在“新三板”掛牌，但不融資，經過一段時間后，可以申請發行可轉換債券、公司債或定向增發等；運行更長時間后，可根據實際情況啟動各種類型的再融資。三是對那些確有融資需求的擬上市公司，正常推進審核，在主板、中小板、創業板三個板塊發行，一年內消化完畢，對市場應無較大沖擊。一旦明年市場走好，新股又會供不應求。
謝繼軍：新三板批量上市是解決過高估值和審核積壓最好的辦法，但前提是要擠干這些排隊企業的財務水分。
左小蕾：新股價格應該由風險來定價，而不是供求來定價。因此，暫停IPO發行，這種改變供求關系的行為是沒有道理的。分流新三板和預備板的做法也是不提倡的。更多層次的行政門檻容易滋生更多的腐敗。
《21世紀》：業內對于新股定價超越25%行業市盈率，需要進一步說明；再融資取消折扣等發行政策，存在較大的爭議。您如何看待？這些措施是否控制了高發行價等問題？
劉曉丹：新股發行市盈率的整體降低并不等同于合理定價。發行人和主承銷商對觸及“25%”紅線后的諸多事項具有不確定性的擔憂。因此，發行人和主承銷商更加傾向于規避“25%”規則。這導致部分優質企業在受投資者熱捧的情況下，受制于行業市盈率而不得不低價發行，導致定價錯誤，從而出現一級市場低價發行、二級市場瘋狂爆炒的現象。建議適當簡化或明確優質高估值發行人的定價報備程序，促進資本市場價格的有效發現和資源的合理配置。
歐陽西：上述措施一定程度上控制了高發行價。但目前行業分類過粗，不能很好適應細分行業的估值情況。新股發行制度改革的成敗不能以發行價格高低為評判標準，完全市場化才是其改革的大方向。
目前不管非公開發行還是公募增發，現行政策對其發行價格做了硬性的規定。從過去幾年的實踐來看，這些政策是存在瑕疵的。建議再融資政策參照境外成熟市場，放松定價管制，選擇市場化的方式。
龔寒汀：新股發行定價沒有規定不得超越25%行業市盈率，只是要求達到該標準的，信息披露義務增強，需要發行人和承銷商對定價的合理性做更多的說明。公開增發的折扣本身很少，而且它是發行底價，即不低于此價格，一旦市場追捧，折扣會更少。這都是由市場決定的，而不是由行政調控能完全左右的。而監管部門要做的事，則是放松行政監管，加強交易行為監管，懲處內幕交易，促進市場參與者歸位盡責，強化發行人的信息披露、強化中介機構的誠信執業。
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本文標題：IPO堰塞湖倒逼投行生態衍變
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