青島海爾是“家電下鄉(xiāng)”三省試點(diǎn)的最大受益者，公司“家電下鄉(xiāng)”冰箱銷量占比高達(dá)52%，在山東和河南兩省整體銷量占比超過一半。這主要得益于海爾集團(tuán)控股子公司河南日日順在這幾個省農(nóng)村市場強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)推廣到全國后，渠道優(yōu)勢將有所減弱。但青島海爾憑借在冰箱業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先地位和廣泛的銷售渠道，全國推廣后，仍將獲得最大的絕對量提升，我們預(yù)計(jì)將增加公司銷售收入約10%。

　　公司三季度現(xiàn)金流量和去年相比有明顯下降，主要來源于公司今年銀行承兌匯票大幅增加。專業(yè)連鎖渠道如國美、蘇寧等是銀行承兌匯票的主要來源，此類渠道占公司銷售收入比重約30%，其中國美約為10%。銀行承兌匯票由銀行作為第三方提供信用擔(dān)保，除非銀行倒閉，否則沒有風(fēng)險(xiǎn)，故國美電器董事長黃光裕被調(diào)查事件對公司影響不大。

　　能效標(biāo)準(zhǔn)方面，在國家“促內(nèi)需、保增長”的大政方針下，在政策制定時更有可能從整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展出發(fā)，同時能源價(jià)格的大幅下跌也減緩了空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)提高的緊迫性。無論明年空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)定在二級還是三級，公司均已做好充分的準(zhǔn)備。在“零庫存”目標(biāo)的指引下，目前公司空調(diào)庫存水平正常，約相當(dāng)于一個月的銷量，庫存壓力不大。原材料則通過集團(tuán)統(tǒng)一采購，一直處于較低的水平，存貨減值較少。

　　明年城鎮(zhèn)市場空調(diào)和冰箱的需求仍然存在較大不確定性，對農(nóng)村市場則較為樂觀，特別是在“家電下鄉(xiāng)”政策的刺激下，預(yù)計(jì)仍將能保持兩位數(shù)的增長，是公司明年保持穩(wěn)定增長的最主要因素之一。農(nóng)村家電普及率的提升是國內(nèi)家電企業(yè)又一個重大的機(jī)遇，從城鎮(zhèn)的經(jīng)驗(yàn)來看，進(jìn)入普通家庭的家用電器依次為彩電、洗衣機(jī)、冰箱和空調(diào)，其中洗衣機(jī)和冰箱正處于普及率快速提升的過程，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響相對較小。

　　公司的風(fēng)險(xiǎn)在于城鎮(zhèn)需求和出口市場是否會繼續(xù)惡化，股價(jià)催化劑主要有：持海爾電器股權(quán)的逐步增加甚至不排除洗衣機(jī)資產(chǎn)的整合、關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)一步減少等。

　　農(nóng)村市場近期內(nèi)為公司提供穩(wěn)定增長的來源，豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和較新的生命周期有助于維持城鎮(zhèn)市場的盈利能力。我們調(diào)整公司未來三年EPS預(yù)測分別為0.71、0.84和0.98元，維持“增持”的投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)為10.92元，相當(dāng)于08年EPS15.38倍和09年EPS13倍的估值水平。

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