北京大成律師事務(wù)所合伙人卿正科近來有些忙碌，除正在代理的幾起私募基金(下稱“PE”)對所投資企業(yè)的接管或爭議案，他的團隊又接到一家境外上市公司的復雜案件。
去年以來，卿正科明顯感覺類似股權(quán)投資中因為VIE結(jié)構(gòu)而引起的糾紛有所增加，尤其在“支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)移”事件后。
在美上市的中國概念股近來面臨的危機，同樣是VIE結(jié)構(gòu)在作祟。
5月2日，納斯達克通知雙威教育集團(CAST：NASDAQ，下稱雙威教育)，鑒于公司資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且持續(xù)未能重新控制這些資產(chǎn)，同時因丟失公章而無法控制銀行賬戶，上個財年的審計報表預期無法如期提交，擬將其摘牌。
公司資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且持續(xù)未能重新控制這些資產(chǎn)的原因是投資者對于公司的失控。“又一起典型的VIE架構(gòu)下投資爭議的案例。”多位PE界人士嘆息。
VIE風波不斷
VIE是Variable Interest Entities的簡稱，直譯為“可變利益實體”，國內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，內(nèi)地不少行業(yè)企業(yè)的海外上市都采用該種方式來規(guī)避牌照等問題。
幾年前，一家境外上市公司(下稱“A公司”)用1000多萬美元在中國內(nèi)地注冊了三家公司，經(jīng)營范圍為酒店、旅游服務(wù)、網(wǎng)游類服務(wù)業(yè)。三家公司負責人是一名中國人，也是該公司員工。由于中國對外商投資的控制，A公司通過VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制中國境內(nèi)的運營公司。
不久前，A公司被另一家公司收購，收購后經(jīng)過一段時間的經(jīng)營，“新東家”發(fā)現(xiàn)中國的這幾家公司業(yè)績可疑，即要求對其進行調(diào)查。但中國負責人不同意，于是“新東家”要求根據(jù)原來的協(xié)議更換該負責人。
另一起VIE爭議案件則是部分知名PE機構(gòu)和北京炎黃健康公司之間的糾紛。
公開資料顯示，投資人通過董事會要求罷免炎黃健康快車董事長兼CEO趙松青的職位；趙松青隨后反擊，趕走PE機構(gòu)委派的CEO。
知情人士介紹，由于經(jīng)營業(yè)績下滑，達不到PE原來的要求，按規(guī)定要執(zhí)行對賭條款，稀釋或下降創(chuàng)始人的股權(quán)，但創(chuàng)始人拒絕執(zhí)行，因此投資人要根據(jù)協(xié)議解除創(chuàng)始人的職務(wù)，從而引發(fā)一系列的紛爭。
類似案件包括創(chuàng)始人起訴公司，要求撤銷董事會決議；投資者起訴創(chuàng)始人侵犯公司利益等。“創(chuàng)始人還要求解除VIE協(xié)議。此外還通過一系列虛假訴訟掏公司的錢。”該人士續(xù)稱。
在美的中國概念股同樣鬧得不可開交。
2011年，雙威教育的主要投資者之一舍伍德，和原董事長兼CEO陳子昂因一回購協(xié)議的執(zhí)行發(fā)生嚴重分歧，陳子昂一方最終失利并退出雙威教育。
然而，令2012年3月上任新一屆管理層驚訝的是，旗下多家學校在未經(jīng)董事會批準的情況下，已被轉(zhuǎn)讓給幾個自然人；全資子公司名下數(shù)以億計的現(xiàn)金存款，也在董事會不知情下，被轉(zhuǎn)移或質(zhì)押。陳子昂離職后，公司公章和營業(yè)執(zhí)照也不翼而飛，歷年賬務(wù)報表和電腦記錄被清空。
署名STEVEN M. DAVIDOFF的作者在紐約時報發(fā)表文章稱，近來雙威教育案例發(fā)生的原因之一是VIE結(jié)構(gòu)使股東實際上并未投資該公司的業(yè)務(wù)，使得在許多情況下，外國投資者購買的中國企業(yè)股份，也許并不能代表實際價值。
VIE結(jié)構(gòu)隱憂
其實，VIE結(jié)構(gòu)的隱憂一直存在，只是因去年的“支付寶事件”而被急劇放大。
知名的首例VIE事件是新浪上市。1999年8月，王志東接任新浪CEO后，開始著手赴美上市。但因為此前商務(wù)部和國家發(fā)改委的規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)(ICP)市場不允許外資進入。
通過VIE模式，新浪得以規(guī)避監(jiān)管。在上市方案中，上市的新浪公司注冊在開曼群島，在中國境內(nèi)擁有完全獨自的技術(shù)公司(WFOE)，和另外一家在國內(nèi)注冊的純網(wǎng)站公司——新浪網(wǎng)，后者擁有開展門戶業(yè)務(wù)所必須的ICP牌照。
一般VIE架構(gòu)由三部分：境外上市主體(控股公司)、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和境內(nèi)經(jīng)營的公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)，通過三層結(jié)構(gòu)，境外上市主體在進行海外融資的同時，境內(nèi)公司依然可以在境內(nèi)取得牌照。 而通過協(xié)議，境內(nèi)公司須將利潤轉(zhuǎn)移到WFOE中，從而實現(xiàn)對投資人的回報。
美國時間 2000年4月13日，新浪在納斯達克正式掛牌交易，這一方案也被搜狐、網(wǎng)易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，成為境外上市的常規(guī)途徑，卻不料為日后的紛爭埋下伏筆。
在嘗到甜頭后，VIE結(jié)構(gòu)被更加廣泛地運用在各個領(lǐng)域，除互聯(lián)網(wǎng)外，其他傳統(tǒng)行業(yè)也開始廣泛使用，目的也從原來規(guī)避外資行業(yè)準入，變?yōu)橘Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移、逃稅的手段和捷徑。
直到央行出臺《非金融機構(gòu)支付服務(wù)的管理辦法》，針對第三方支付企業(yè)“外資設(shè)限”，“持股、協(xié)議或其他安排”也在設(shè)限之列。或許是為了讓支付寶入圍首批支付牌照的發(fā)放名單，2011年馬云宣布單方面中止和軟銀和雅虎VIE協(xié)議控制。
這一舉動引來輿論嘩然，而為證明自己的行為合理，馬云將矛頭指向了VIE模式的合法性，“央行到現(xiàn)在還在問我們到底有沒有協(xié)議控制，別人肯定有協(xié)議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法”。
由此，馬云把在中國潛行了十多年的VIE模式擺在了陽光下，其遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。
改進VIE架構(gòu)？
“如果不發(fā)生問題，投資方和企業(yè)也都會相安無事。”一名PE界業(yè)內(nèi)人士介紹。
在支付寶事件前，也有一些因VIE協(xié)議而起的糾紛，只是鮮為人知。其中較為典型的包括，企業(yè)沒有達到投資方的要求，投資方要求執(zhí)行對賭協(xié)議；以及投資方發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)造假、虛構(gòu)經(jīng)營業(yè)績所引起的矛盾激化。
炎黃健康公司即為因為企業(yè)沒有達到投資方要求，被要求執(zhí)行對賭協(xié)議的案件之一；而在前述上市公司投資爭議的案例中，則涉及財務(wù)造假、虛構(gòu)經(jīng)營業(yè)績和管理不規(guī)范等問題。VIE之爭導致的企業(yè)上市困難也加劇了投資者和企業(yè)之間的矛盾。
正如紐約時報文章中所指，問題在于根據(jù)中國的法律VIE結(jié)構(gòu)并不合法，遭到了中國監(jiān)管機構(gòu)的批評。即使VIE方式合法，如果中國股東決定欺詐，這家美國上市公司必然會起訴，然后獲得中國法院的判決，來執(zhí)行這些可疑的合同。
一位曾就職于負責新浪上市的謝爾曼·思特靈律師事務(wù)所的律師認為，不必有過激的反應(yīng)，最好靜觀其變，畢竟政策還沒出來，而如果政策出來，也自然會有新應(yīng)對方案。
但卿正科已開始著手改進現(xiàn)有的VIE架構(gòu)，通過分析眾多的VIE結(jié)構(gòu)法律文件，卿正科及其團隊發(fā)現(xiàn)，絕大部分境內(nèi)外法律文件之間存在漏洞和不合理之處。例如某投資案例中，創(chuàng)始人擔任境外公司董事長、WFOE以及境內(nèi)運營公司法人，且創(chuàng)始人持有境外公司和境內(nèi)公司全部印章。
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本文標題：投資爭議頻發(fā)：VIE架構(gòu)亟待“陽光化”
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