北京大成律師事務(wù)所合伙人卿正科近來(lái)有些忙碌，除正在代理的幾起私募基金(下稱“PE”)對(duì)所投資企業(yè)的接管或爭(zhēng)議案，他的團(tuán)隊(duì)又接到一家境外上市公司的復(fù)雜案件。

　　去年以來(lái)，卿正科明顯感覺(jué)類(lèi)似股權(quán)投資中因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)而引起的糾紛有所增加，尤其在“支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)移”事件后。

　　在美上市的中國(guó)概念股近來(lái)面臨的危機(jī)，同樣是VIE結(jié)構(gòu)在作祟。

　　5月2日，納斯達(dá)克通知雙威教育集團(tuán)(CAST：NASDAQ，下稱雙威教育)，鑒于公司資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且持續(xù)未能重新控制這些資產(chǎn)，同時(shí)因丟失公章而無(wú)法控制銀行賬戶，上個(gè)財(cái)年的審計(jì)報(bào)表預(yù)期無(wú)法如期提交，擬將其摘牌。

　　公司資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且持續(xù)未能重新控制這些資產(chǎn)的原因是投資者對(duì)于公司的失控。“又一起典型的VIE架構(gòu)下投資爭(zhēng)議的案例。”多位PE界人士嘆息。

　　VIE風(fēng)波不斷

　　VIE是Variable Interest Entities的簡(jiǎn)稱，直譯為“可變利益實(shí)體”，國(guó)內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，內(nèi)地不少行業(yè)企業(yè)的海外上市都采用該種方式來(lái)規(guī)避牌照等問(wèn)題。

　　幾年前，一家境外上市公司(下稱“A公司”)用1000多萬(wàn)美元在中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)了三家公司，經(jīng)營(yíng)范圍為酒店、旅游服務(wù)、網(wǎng)游類(lèi)服務(wù)業(yè)。三家公司負(fù)責(zé)人是一名中國(guó)人，也是該公司員工。由于中國(guó)對(duì)外商投資的控制，A公司通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制中國(guó)境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)公司。

　　不久前，A公司被另一家公司收購(gòu)，收購(gòu)后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)，“新東家”發(fā)現(xiàn)中國(guó)的這幾家公司業(yè)績(jī)可疑，即要求對(duì)其進(jìn)行調(diào)查。但中國(guó)負(fù)責(zé)人不同意，于是“新東家”要求根據(jù)原來(lái)的協(xié)議更換該負(fù)責(zé)人。

　　另一起VIE爭(zhēng)議案件則是部分知名PE機(jī)構(gòu)和北京炎黃健康公司之間的糾紛。

　　公開(kāi)資料顯示，投資人通過(guò)董事會(huì)要求罷免炎黃健康快車(chē)董事長(zhǎng)兼CEO趙松青的職位；趙松青隨后反擊，趕走PE機(jī)構(gòu)委派的CEO。

　　知情人士介紹，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，達(dá)不到PE原來(lái)的要求，按規(guī)定要執(zhí)行對(duì)賭條款，稀釋或下降創(chuàng)始人的股權(quán)，但創(chuàng)始人拒絕執(zhí)行，因此投資人要根據(jù)協(xié)議解除創(chuàng)始人的職務(wù)，從而引發(fā)一系列的紛爭(zhēng)。

　　類(lèi)似案件包括創(chuàng)始人起訴公司，要求撤銷(xiāo)董事會(huì)決議；投資者起訴創(chuàng)始人侵犯公司利益等。“創(chuàng)始人還要求解除VIE協(xié)議。此外還通過(guò)一系列虛假訴訟掏公司的錢(qián)。”該人士續(xù)稱。

　　在美的中國(guó)概念股同樣鬧得不可開(kāi)交。

　　2011年，雙威教育的主要投資者之一舍伍德，和原董事長(zhǎng)兼CEO陳子昂因一回購(gòu)協(xié)議的執(zhí)行發(fā)生嚴(yán)重分歧，陳子昂一方最終失利并退出雙威教育。

　　然而，令2012年3月上任新一屆管理層驚訝的是，旗下多家學(xué)校在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，已被轉(zhuǎn)讓給幾個(gè)自然人；全資子公司名下數(shù)以億計(jì)的現(xiàn)金存款，也在董事會(huì)不知情下，被轉(zhuǎn)移或質(zhì)押。陳子昂離職后，公司公章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照也不翼而飛，歷年賬務(wù)報(bào)表和電腦記錄被清空。

　　署名STEVEN M. DAVIDOFF的作者在紐約時(shí)報(bào)發(fā)表文章稱，近來(lái)雙威教育案例發(fā)生的原因之一是VIE結(jié)構(gòu)使股東實(shí)際上并未投資該公司的業(yè)務(wù)，使得在許多情況下，外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)的中國(guó)企業(yè)股份，也許并不能代表實(shí)際價(jià)值。

　　VIE結(jié)構(gòu)隱憂

　　其實(shí)，VIE結(jié)構(gòu)的隱憂一直存在，只是因去年的“支付寶事件”而被急劇放大。

　　知名的首例VIE事件是新浪上市。1999年8月，王志東接任新浪CEO后，開(kāi)始著手赴美上市。但因?yàn)榇饲吧虅?wù)部和國(guó)家發(fā)改委的規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)(ICP)市場(chǎng)不允許外資進(jìn)入。

　　通過(guò)VIE模式，新浪得以規(guī)避監(jiān)管。在上市方案中，上市的新浪公司注冊(cè)在開(kāi)曼群島，在中國(guó)境內(nèi)擁有完全獨(dú)自的技術(shù)公司(WFOE)，和另外一家在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的純網(wǎng)站公司——新浪網(wǎng)，后者擁有開(kāi)展門(mén)戶業(yè)務(wù)所必須的ICP牌照。

　　一般VIE架構(gòu)由三部分：境外上市主體(控股公司)、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)，通過(guò)三層結(jié)構(gòu)，境外上市主體在進(jìn)行海外融資的同時(shí)，境內(nèi)公司依然可以在境內(nèi)取得牌照。 而通過(guò)協(xié)議，境內(nèi)公司須將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到WFOE中，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人的回報(bào)。

　　美國(guó)時(shí)間 2000年4月13日，新浪在納斯達(dá)克正式掛牌交易，這一方案也被搜狐、網(wǎng)易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，成為境外上市的常規(guī)途徑，卻不料為日后的紛爭(zhēng)埋下伏筆。

　　在嘗到甜頭后，VIE結(jié)構(gòu)被更加廣泛地運(yùn)用在各個(gè)領(lǐng)域，除互聯(lián)網(wǎng)外，其他傳統(tǒng)行業(yè)也開(kāi)始廣泛使用，目的也從原來(lái)規(guī)避外資行業(yè)準(zhǔn)入，變?yōu)橘Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移、逃稅的手段和捷徑。

　　直到央行出臺(tái)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)的管理辦法》，針對(duì)第三方支付企業(yè)“外資設(shè)限”，“持股、協(xié)議或其他安排”也在設(shè)限之列。或許是為了讓支付寶入圍首批支付牌照的發(fā)放名單，2011年馬云宣布單方面中止和軟銀和雅虎VIE協(xié)議控制。

　　這一舉動(dòng)引來(lái)輿論嘩然，而為證明自己的行為合理，馬云將矛頭指向了VIE模式的合法性，“央行到現(xiàn)在還在問(wèn)我們到底有沒(méi)有協(xié)議控制，別人肯定有協(xié)議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法”。

　　由此，馬云把在中國(guó)潛行了十多年的VIE模式擺在了陽(yáng)光下，其遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。

　　改進(jìn)VIE架構(gòu)？

　　“如果不發(fā)生問(wèn)題，投資方和企業(yè)也都會(huì)相安無(wú)事。”一名PE界業(yè)內(nèi)人士介紹。

　　在支付寶事件前，也有一些因VIE協(xié)議而起的糾紛，只是鮮為人知。其中較為典型的包括，企業(yè)沒(méi)有達(dá)到投資方的要求，投資方要求執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議；以及投資方發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所引起的矛盾激化。

　　炎黃健康公司即為因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有達(dá)到投資方要求，被要求執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議的案件之一；而在前述上市公司投資爭(zhēng)議的案例中，則涉及財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理不規(guī)范等問(wèn)題。VIE之爭(zhēng)導(dǎo)致的企業(yè)上市困難也加劇了投資者和企業(yè)之間的矛盾。

　　正如紐約時(shí)報(bào)文章中所指，問(wèn)題在于根據(jù)中國(guó)的法律VIE結(jié)構(gòu)并不合法，遭到了中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批評(píng)。即使VIE方式合法，如果中國(guó)股東決定欺詐，這家美國(guó)上市公司必然會(huì)起訴，然后獲得中國(guó)法院的判決，來(lái)執(zhí)行這些可疑的合同。

　　一位曾就職于負(fù)責(zé)新浪上市的謝爾曼·思特靈律師事務(wù)所的律師認(rèn)為，不必有過(guò)激的反應(yīng)，最好靜觀其變，畢竟政策還沒(méi)出來(lái)，而如果政策出來(lái)，也自然會(huì)有新應(yīng)對(duì)方案。

　　但卿正科已開(kāi)始著手改進(jìn)現(xiàn)有的VIE架構(gòu)，通過(guò)分析眾多的VIE結(jié)構(gòu)法律文件，卿正科及其團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，絕大部分境內(nèi)外法律文件之間存在漏洞和不合理之處。例如某投資案例中，創(chuàng)始人擔(dān)任境外公司董事長(zhǎng)、WFOE以及境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司法人，且創(chuàng)始人持有境外公司和境內(nèi)公司全部印章。

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本文標(biāo)題：投資爭(zhēng)議頻發(fā)：VIE架構(gòu)亟待“陽(yáng)光化”

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