北京時(shí)間7月14日消息，《金融時(shí)報(bào)》日前發(fā)表專欄文章指出，對(duì)亞馬遜估值進(jìn)行分析，得出結(jié)論認(rèn)為該公司價(jià)值偏高，沒有合理理由支撐，建議投資者保持謹(jǐn)慎。

　　點(diǎn)擊“我要付款”，查看自己的訂單，確認(rèn)，搞定。在亞馬遜上買東西就是這么簡(jiǎn)單。不過，奇怪的是，很難發(fā)現(xiàn)有投資者敢于買入亞馬遜的股票。這是因?yàn)樵撛诰�零售商的股價(jià)較高。但是，做多投資者卻不是這樣認(rèn)為。因而，在目前這個(gè)水平下，持有亞馬遜股票的理由是什么？其估值是否合理？

　　對(duì)比沃爾瑪

　　為了解在2012年持有亞馬遜股票的理由，我們先回憶一下1991年的沃爾瑪。這家超市零售商當(dāng)年售出價(jià)值440億美元的商品，已經(jīng)改變了美國(guó)商店的經(jīng)營(yíng)方式，利用其純粹規(guī)模來降低供應(yīng)鏈的成本，從而為客戶節(jié)省支出。在此前10年里，沃爾瑪?shù)钠骄�年銷售增幅達(dá)到34%。

　　類似地，亞馬遜的銷售去年達(dá)到480億美元，結(jié)束一個(gè)平均銷售增長(zhǎng)達(dá)到34%的十年。該公司也改變了很多人在美國(guó)購(gòu)買書籍、電子產(chǎn)品、尿布、鞋子的方式，幾乎所有東西都可以通過互聯(lián)網(wǎng)連接以紙板盒或者數(shù)據(jù)流形式送達(dá)。

　　歷史顯示，沃爾瑪在1991年才剛剛起步。自此之后，該公司的年銷售額增長(zhǎng)9倍，達(dá)到4500億美元。沃爾瑪占美國(guó)零售市場(chǎng)的份額從不到4%提高至超過10%，并且從零開始建立了一項(xiàng)1260億美元的國(guó)際業(yè)務(wù)。就像今天的亞馬遜，1991年沃爾瑪?shù)墓善笨雌饋硪膊幌瘛氨阋素洝�；在�?dāng)年年底他們的市盈率超過40倍。但我們很難認(rèn)為買入者多掏錢了。因?yàn)樗麄冏源酥�后獲得了500%的回報(bào)。

　　當(dāng)然，這個(gè)比較并不完善，我們也需要考慮兩種情況之間的差異。要進(jìn)行對(duì)比，我們并不需要了解實(shí)體和互聯(lián)網(wǎng)零售在運(yùn)營(yíng)上的差異。只是觀察他們?cè)谠鲩L(zhǎng)和利潤(rùn)方面的不同。

　　利潤(rùn)

　　在1992年，沃爾瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)盡管仍然較高，但開始降速。亞馬遜的增長(zhǎng)和以往一樣高。該公司占互聯(lián)網(wǎng)零售市場(chǎng)的份額在擴(kuò)大——穩(wěn)定地在美國(guó)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)擴(kuò)張進(jìn)入其他業(yè)務(wù)。

　　但沃爾瑪30年來的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率介于6%至8%，亞馬遜的利潤(rùn)率在2004年達(dá)到最高的6%，之后五年下跌及個(gè)百分點(diǎn)，在2011年更是下降至2%左右。下跌的原因部分來自亞馬遜補(bǔ)貼物流的舉措；配送虧損一直在提高，現(xiàn)在已經(jīng)占營(yíng)收的5%以上。該公司將大幅犧牲利潤(rùn)以吸引客戶。

　　看漲亞馬遜的投資者將表示反對(duì)，稱運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率不是合適的衡量指標(biāo)。因?yàn)閬嗰R遜向供應(yīng)商支付的速度大大慢于客戶向其支付的速度，在2011年，該公司應(yīng)付款的平均支付期為90天，而應(yīng)收款的平均支付期為16天。優(yōu)良的庫(kù)存管理也解放了現(xiàn)金。在過去5年，這些利益已經(jīng)占亞馬遜自由現(xiàn)金流的三分之一左右。

　　因此，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)并沒有反映該公司的現(xiàn)金盈利能力。盡管這有一定道理，但需要記住兩樣事情。近年來，自由現(xiàn)金流隨著亞馬遜的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)而降低。如果該公司的增長(zhǎng)放緩，這種運(yùn)營(yíng)資本效益將減少。運(yùn)營(yíng)資本從來都不是現(xiàn)金流的重大來源。

　　較高估值

　　在這里看漲者將將再次打斷。有可能在未來幾年，亞馬遜將大大提高利潤(rùn)率，理由有四方面：首先，其電子媒體業(yè)務(wù)——從電子書到在線視頻，本質(zhì)上利潤(rùn)率都比較高，且沒有相關(guān)的配送費(fèi)用，同時(shí)該項(xiàng)業(yè)務(wù)將保持增長(zhǎng)。第二，隨著該公司向第三方開發(fā)其服務(wù)，利潤(rùn)率有提升空間。由于其他零售商使用亞馬遜的網(wǎng)絡(luò)商鋪和銷售中心，該公司從而獲得利潤(rùn)較高的傭金。第三，花旗集團(tuán)估計(jì)，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)(Amazon Web Services)今年的營(yíng)收可能達(dá)到22億美元。而最接近該公司的專營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Rackspace，擁有12%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。

　　的確，在2012年第一季度，服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)三分之二，占總營(yíng)收的15%。這些快速發(fā)展和高利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)將抵消另一個(gè)傷害利潤(rùn)率的趨勢(shì)——從高利潤(rùn)率的媒體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率較低的電子產(chǎn)品和日用百貨。事實(shí)上在第一季度，毛利潤(rùn)率同比提高了110個(gè)幾點(diǎn)，是亞馬遜歷史上最大的增長(zhǎng)。

　　最后，看漲者堅(jiān)持認(rèn)為，亞馬遜缺乏盈利能力只是反映出，該公司正處于投資期中段。技術(shù)和內(nèi)容、市場(chǎng)營(yíng)銷的支出以及今年的資本支出增長(zhǎng)速度大大超過銷售。

　　減少投資的潛在作用非常驚人。例如，如果過去12個(gè)月的資本支出相對(duì)銷售的比例保持2年前的水平，自由現(xiàn)金流可能比報(bào)告的數(shù)字高一倍。

　　低價(jià)策略面臨壓力

　　但是，在這些看漲理由實(shí)現(xiàn)之前，有一個(gè)重大問題需要解決。亞馬遜其中一項(xiàng)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)——低價(jià)——將面臨壓力。

　　之前，亞馬遜一直享受該優(yōu)勢(shì)——大部分其客戶無需繳納銷售稅，即使他們居住在美國(guó)45個(gè)征收此類稅款的州。這對(duì)亞馬遜的客戶來說，相當(dāng)于價(jià)格優(yōu)惠。但好景不長(zhǎng)。亞馬遜已經(jīng)在6個(gè)州收繳銷售稅，而且可能也在其他州推行。客戶支付數(shù)額的變化可能導(dǎo)致部分人重歸傳統(tǒng)零售商，從而拖累增長(zhǎng)。

　　不過，亞馬遜可能通過這個(gè)轉(zhuǎn)變收獲一定的利益。傳統(tǒng)上，該公司只把配售中心放在無需繳納銷售稅的州。從這種限制中解脫后，亞馬遜可能擴(kuò)大其網(wǎng)絡(luò)，并提高配送速度。隨著即日達(dá)或次日達(dá)配送的普及，更多亞馬遜的商品將受到青睞。在早上訂購(gòu)牙刷，晚上可能就能送到。

　　低價(jià)可能也會(huì)面臨亞馬遜供應(yīng)商越來越多的批評(píng)。正如美國(guó)司法部的指控，書本出版商可能會(huì)或者可能不會(huì)串通，要求馬遜不得以低于設(shè)定的價(jià)格銷售書本。在很多亞馬遜關(guān)鍵的產(chǎn)品系列中，從數(shù)字媒體到電子產(chǎn)品到時(shí)裝，供應(yīng)商認(rèn)為價(jià)格和價(jià)值是相關(guān)的。同時(shí)，索尼和三星已經(jīng)向“統(tǒng)一定價(jià)策略”轉(zhuǎn)變，堅(jiān)持認(rèn)為所有銷售商應(yīng)該遵守特定的最低價(jià)格。

　　三個(gè)問題

　　嘗試評(píng)估亞馬遜這種復(fù)雜、創(chuàng)新和快速增長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值是困難的。不過，目前有兩個(gè)明確的問題是按照目前股價(jià)進(jìn)行買入的潛在買家必須清楚回答的。該公司調(diào)整其銷售稅并控制支出的程度，是否足以可持續(xù)性地提高利潤(rùn)率？盡管價(jià)格因稅收優(yōu)勢(shì)喪失以及供應(yīng)商不滿而面臨上漲壓力，亞馬遜能否維持銷售增長(zhǎng)？

　　對(duì)于第一個(gè)問題，目前至少有一個(gè)合理的理由要求投資者謹(jǐn)慎。在亞馬遜低利潤(rùn)率的核心零售業(yè)務(wù)，該公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是相對(duì)碎片化的傳統(tǒng)零售商，他們通常不能形成連貫的網(wǎng)絡(luò)銷售策略。但是在利潤(rùn)率較高的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和電子媒體業(yè)務(wù)，與該公司競(jìng)爭(zhēng)的是具有侵略性和資金雄厚的企業(yè)，包括

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本文標(biāo)題：分析稱亞馬遜目前估值偏高 低價(jià)策略面臨壓力

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