9月底，一份名為《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》的研究文章在市場上炸開了鍋。據報道，該文章明確提出了針對VIE結構(即協議控制，指境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體)監管的政策建議。如果VIE被禁，不僅中國互聯網公司海外上市路徑被堵，背后數億美元基金也退出無門。
面對可能出現的后果，手持美元基金的創投機構，心情焦灼不安，希望監管層不要對VIE結構“一刀切”。
“VIE結構被納入監管，對中國VC絕對是災難性的。”一位美元基金的投資總監對《投資者報》記者說。
目前，美元投資機構一邊等待監管措施的出臺，一邊在咨詢律師尋找對策。雖然沒有停下手中的項目，但投資已經開始變得謹慎。
58億美元基金身陷互聯網
中國數萬互聯網企業背后，是數億的美元基金。
清科研究中心的數據顯示，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資廣義互聯網行業的案例數達776起，投資金額約58億美元。據悉這些企業絕大部分都采用了VIE架構。
據信息產業部通訊發展司提供的資料，中國在境外上市(以美國納斯達克和紐交所為主)的互聯網企業接近40家，總市值1600億美元，幾乎所有“明星級”互聯網企業均選擇在境外上市。
“如果未來相關人士對于VIE結構的監管態度是下不為例的話，90%的互聯網企業將受到沖擊。”匯發基金雖不專注于投資互聯網企業，但同為美元基金，其創始人合伙人王琦也嗅出了其中的味道。
“結構一時肯定改不過來，只能看國家對此如何監管，然后再采取相應措施。”聯想(微博)投資董事總經理王能光告訴記者，他們所投企業也有3~5家采用了VIE結構，雖然這些公司還在初創期，不過他們還是非常關注此事，并咨詢了相關律師，看其有沒有辦法。
記者近期走訪了十余家投資機構，VIE結構是他們熱議的話題，甚至有美元基金人士表示，“這會導致我們失業。”
投資人希望不要“一刀切”
VIE結構能否合法化，也是市場爭論的焦點。“VIE結構的確存在一些問題。”參與設立過多起VIE結構的律師告訴記者，“如果按照《外商投資產業指導目錄》相關規則進行界定的話，它規避了監管層對外商直接投資增值電信行業的限制。”
據該律師介紹，增值電信包含絕大部分采用VIE結構的互聯網企業，而在這一領域，國家嚴格禁止外資控股。而通過VIE結構，外資繞過了這個規定。
“采取VIE結構本質上是逃避國家對媒體的相關監管。通過VIE結構，投資人可在海外進行控股，國內的自然人則擁有國內的實體公司，然后二者通過協議的方式合作，這就變相達到了監管合法化。”某美元基金投資總監告訴記者。
在記者采訪中，多位投資人一致認為，嚴格來說，國家對境外投資企業進行監管有一定道理，但希望不要對其“一刀切”，應該肯定VIE結構對中國互聯網企業的推動作用。
在他們看來，在很長一段時間內，正是VIE結構的存在，推進了中國高新技術的提升，可謂“功大于過”。
“如今證監會方面提出監管，客觀來說，是因為優秀的中國企業都到海外上市，而其又監管不到，這意味著他們會失去很多市場份額。”上述投資人在美國多年，他認為監管層應把目光放長遠，著眼于5年、10年，甚至30年之后的發展，因為VIE結構的根本問題是國內IPO審批制。“這些企業在中國的資本市場根本不可能上市，他們大部分都是虧損狀態，根本不符合在國內任何一個資本市場的準入條件，VIE結構不過是特定歷史時期的產物。”
美元基金選項目開始謹慎
盡管VIE結構前途未卜，但記者依然發現有美元投資機構繼續募集美元基金。“雖然有文件開始流傳，但政府還沒有表態，我們預期，這將是一個妥協的結果，我們愿意做最樂觀的估計。”該機構投資人仍持樂觀態度。
“目前商務部、信息產業部等部門都在調研，可能會在調研之后產生結果，然后看其從哪個角度進行監管。”大成律師事務所律師表示，“美元基金不可能出一點問題就不做了。”
記者走訪的美元機構，雖然都在熱議這個話題，但絕大部分美元基金并沒有停下前進的腳步，依然該看項目的看項目，該投資的投資。只是，大家變得更謹慎了，有些投資協議的簽訂遭到推遲。
“這可能導致美元基金繼續萎縮。”戈壁基金合伙人告訴記者，該報告的殺傷力目前可能看不到，不過，也有可能是一個導火索。近兩年人民幣基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。
據他介紹，其實自從“142號文”(2009年3月，國家外匯管理局發布《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》)之后，美元基金的投資就一直不是很順暢。同時創業板推出以后，整個市場對于外資基金的需求有所下降，外資基金在國內的投資難度越來越大。
“現在看來，大家的普遍做法是等監管出來，然后再想具體的解決辦法。”大成律師事務所律師告訴記者，美元基金作為互聯網行業的支柱，已經從最初的扶持發展到互聯網行業的推動者，因此，從長遠來說，美元基金還將長期存在。
“現在人民幣基金80%還是投資Pre-IPO項目，很少有關注早期的公司，而80%的VC和互聯網企業的投資機構還是美元基金，人民幣基金短期內將很難取代美元基金。”該律師說。
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VIE模式的誕生
1994年，馮波被美國硅谷著名投資銀行RobertsonStephens派回中國。在RobertsonStephens考察時期，新浪(當時被稱為四通利方，新浪的前身)還是一個資不抵債的企業。當時馮波一位同事說，“從財務上看，根本就不是個公司”。
1997年，在RobertsonStephens的牽頭下，艾芬豪與華登給四通利方投資600萬美元，代表艾芬豪擔任四通利方第一個外部董事的就是馮濤。
隨后，2000年，為了滿足國內監管和公司海外上市的雙重要求，“新浪模式”在馮波與王志東(微博)的推動下誕生，即國際投資者通過投資離岸控股公司來控制設在中國境內的技術服務公司，并由該技術公司通過獨家服務合作協議的方式把境內增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來，達到離岸公司合并報表的目的，進而獲得上市。
根據新浪招股說明書，上市主體“SINA.com”是一家在開曼群島注冊的控股公司，擁有四個全資子公司：香港注冊的利方投資有限責任公司、運行香港網站的香港新浪有限責任公司、美國加州注冊的新浪在線(SINA.comOnline，包括北美和臺灣兩個網站)、以及在英屬維爾京群島注冊的新浪有限公司。
效仿新浪模式，后來者空中網、百度等互聯網公司均在美國成功上市。
名詞解釋
VIE結構：在國內被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。
2006年商務部下發《關于外國投資者并購境內企業的規定》，要求境外殼公司收購境內關聯企業必須報商務部審批，這就是業內所經常提起的“10號文”。為了規避審批，VIE開始成為2006年以后中國企業境外上市的主要模式。
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