在3月12日深交所及中登總公司聯(lián)合組織全市場參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三次滬深300ETF全網(wǎng)測試效果“完全就緒”后，讓市場等待近五年的滬深300ETF即將面世，嘉實和華泰柏瑞兩家的產(chǎn)品即將出生。

而據(jù)記者從基金公司以及參與券商多方了解到的信息顯示，其中嘉實版滬深300ETF將引入缺位多年的做市商機(jī)制，解決目前ETF普遍存在的流動性困局。同時，滬深300ETF將會引來基金行業(yè)的變局，最直接的影響將是其場外非擔(dān)保交收模式為商品、債券、跨境ETF帶來運作方案上的借鑒。

套利縮窄倒逼精細(xì)工具

“市場上對于滬深300ETF的主要需求，一是面對通過ETF產(chǎn)品特性及配套機(jī)制實現(xiàn)套利交易的短期投資者，這方面包括了ETF自身內(nèi)嵌的一二級市場套利與期現(xiàn)套利投資者;二是配置需求的，包括長期配置與短期波段投資需求的投資者。” 嘉實基金結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資部總經(jīng)理楊宇對記者表示。

事實上，滬深300ETF最大的功能之一，在其將成為擬合度最好的滬深300指數(shù)期貨現(xiàn)貨工具。

一位參與期現(xiàn)套利操作的私募人士對記者指出，現(xiàn)在主流的配置組合是深證100ETF加上證180ETF再加深證50ETF，這帶來了與滬深300指數(shù)的跟蹤誤差成本。

這種跟蹤誤差對于期現(xiàn)套利這種機(jī)制來說，是決定交易成本的關(guān)鍵。記者算了一筆賬，如果用滬深300ETF來代替通行的按滬深兩市75%與25%市值配比構(gòu)建的180ETF與100ETF的組合，那么以2011年12月19日至2012年1月20日期間IF1201合約的運行時段來看，180ETF+100ETF組合的1分鐘頻跟蹤偏差均值為0.09%。

而如果以IF1201合約上市第一個交易日2011年12月19日，10點3分盤中第一個基差高點11.62為例，假設(shè)該套利成本用滬深300指數(shù)的一個點變動來代替，則180ETF+100ETF組合瞬間建倉的套利成本基點則是6.40，而滬深300ETF的套利成本基點則是1.32。

這意味著，如果180+100組合的日均跟蹤誤差為0.09%計算，采用180ETF+100ETF組合瞬間建倉要計算上6點以上的成本，而滬深300ETF則只需要用2點以下的成本，大約降了4-5個指數(shù)基點。

“這意味著如果原本價差基點要達(dá)到15點期現(xiàn)套利者才可以進(jìn)行交易，但是成本降去5個點后，10點的價差我就可以進(jìn)行套利，套利的機(jī)會就大大增加了。”楊宇指出。

而這種日益縮窄的期現(xiàn)套利空間趨勢將會更加明顯，據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2010年4月16日股指期貨上市以來，5分鐘頻期現(xiàn)基差超過10的概率為47.55%，超過20的概率僅為20.57%。

上述私募人士指出，根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗而言，股指期貨在推出初期與現(xiàn)貨偏差較大，但隨著發(fā)展到5年左右的階段，這種期現(xiàn)的偏差就會平穩(wěn)，套利空間的縮窄在所難免。原本大環(huán)境下期現(xiàn)套利的利潤空間就在縮窄，如果現(xiàn)貨跟蹤偏差再吃掉部分利潤的話，就更加難以持續(xù)。

做市商制度解流動性困局

“一是精確的指數(shù)跟蹤能力;二是折溢價水平低，減少摩擦成本;三是流動性足夠好，利于大資金進(jìn)出。”一位券商衍生品交易員對記者指出他理想中的現(xiàn)貨工具。

其中首當(dāng)其沖的是指數(shù)跟蹤能力，但這與基金公司本身的指數(shù)投資水平有關(guān)。記者通過wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計了2009年-2011年的滬深300指數(shù)基金，該項數(shù)據(jù)顯示，在2009年，市場上的6只滬深300指數(shù)基金年擬合偏離度最低為0.99%，最高為1.96%;2010年最低為0.63%，最高為1.66%;而在2011年，最低為0.29%，最高為1.35%。

上述券商交易員對記者指出，在期現(xiàn)套利過程中，當(dāng)基差擴(kuò)大，套利者會趨于一致性地建立現(xiàn)貨與期貨組合，若通過二級市場購買ETF，則會導(dǎo)致ETF價格上升，從而造成折價率縮小或者溢價率的上升。當(dāng)基差縮小后，套利者會趨于一致性地選擇了結(jié)期現(xiàn)套利組合頭寸，若有一定數(shù)量的套利者采用二級市場賣出ETF的方式，從而造成ETF的折價率上升或溢價率下降。

而基金公司正在嘗試引入國內(nèi)ETF市場缺位多年的做市商制度來解決這個問題。

楊宇對記者指出，嘉實基金本次將會引入5到6家市場上市能力比較強(qiáng)，規(guī)模比較大的一流的券商為做市商，而這些做市商在嘉實版的滬深300ETF出現(xiàn)賣溢價、買溢價的時候，就會承擔(dān)起掛單的義務(wù)。

“這樣在任何一個時間點上，只要市場上沒有單，做市商就掛單，掛單價格緊貼一級市場的基金凈值來掛，這樣就會使參與者在買賣的時候，減少中間價差帶來摩擦方面的成本。”楊宇指出。

同時，做市商制度也能解決流動性問題。“比如賣一賣二都有掛上一個單子，那么無論你想買多少，即使上億為級別的需求都可以滿足。”

除了做市商機(jī)制的引入外，滬深300ETF以及聯(lián)接基金的規(guī)模還將直接考驗兩個版本公司的發(fā)行能力。

華泰柏瑞是想通過直接發(fā)行滬深300ETF聯(lián)接基金;嘉實的方法則是把原來的滬深300指數(shù)(LOF)基金轉(zhuǎn)型成300ETF聯(lián)接基金，這只基金規(guī)模目前超過420億元。

市場變局

除了兩個版本的滬深300ETF已經(jīng)開始進(jìn)入臨戰(zhàn)之外，這個龐然大物對于整個基金市場而言，意義深遠(yuǎn)。

華泰聯(lián)合證券基金研究中心總經(jīng)理王群航，在觀察了兩個版本的滬深300ETF方案之后連夜發(fā)微博指出：“滬深300ETF上市之后，不僅嘉實的滬深300指基要轉(zhuǎn)型，其他的估計也hold不住，或轉(zhuǎn)型，或更換標(biāo)的指數(shù)”。

有一個細(xì)節(jié)可以說明市場對此的期待。在第三輪深交所組織的全網(wǎng)測試時，參加的券商組織方原本得到的消息是有八十幾家券商參與，因此原來準(zhǔn)備的是不到100人左右的會議室。但參與報名的人數(shù)后來遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期，只好臨時改為250人的會議室，在加上附加會議室做視頻直播，才勉強(qiáng)把參與人數(shù)滿足。

“加入視頻直播都還是很勉強(qiáng)滿足的，后來我們發(fā)現(xiàn)每個會議室的走道上都站滿了人。”組織方人士透露。

除了券商與相關(guān)托管結(jié)算方外，還引來了其他基金公司的人士參與。實際上，這是滬深300ETF對于跨市場結(jié)算這一關(guān)鍵性技術(shù)難題解決所帶來的吸引力。“大家都想知道是怎么做的。”上述人士指出。

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本文標(biāo)題：滬深300ETF面世倒計時 做市商、場外非擔(dān)保交收引市場變局

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