市場化的改革，為什么多處閃現行政的影子？這恐怕是不少業內人士看了證監會《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿）》（下稱“指導意見”）之后的疑問。有人擔心改革會退回窗口指導時代，但是否可以另一種視角來看待：“斷崖式”的改革，一夜間過渡到市場完全自主是否可行？
人們注意到，指導意見有相當一部分是對2009年放開新股發行定價窗口指導后產生的一系列問題的補救。比如加大機構的配售比例、給予券商一定的配售權、提高新股上市后流動性等，這有利于加大詢價機構的市場約束，促使其理性報價。
但要讓市場發揮作用，并不是無條件的。中國的“人情”無所不在，報價亦然。何況承銷商因為巨額的承銷費用，向發行人一邊傾斜是現實選擇，希望買方報出高價也就順理成章，至于手段則五花八門。而這些現象發生的深層次原因在于中國市場信托責任的缺失。
在這樣的背景之下，向市場化邁出步伐，無法避免表現出行政的痕跡，不論“步態”抑或路徑。
因此，我們更應當關注的是前進的方向，并在不斷前行中用市場來檢驗。
那么，根治新股高價發行方面，指導意見將發行人作為第一責任人，也就符合當前的實情。在針對不特定對象的發行中，發行人相對于投資者有絕對的信息優勢。只是當詢價超過行業市盈率25%需要重來一次，甚至是重新過一遍發審會，上市后達不到盈利預測要被追責，這些嚴厲的措施是否是濫用了行政權力？
先不忙對行政的手段發泄不滿。重新詢價甚至是重新上會，實際上在一定程度上借鑒了美國市場的做法。只不過美國市場參考的是發行人自己做出的預估價格，而我們參考的是行業平均市盈率，可操作性更強，因此也就構成了實質性的約束。
一位保薦代表人對記者表示，可以想見，指導意見實施后，絕大部分發行人為了減少波折，特別是避免第二次踏進發審會那扇大門，都會主動把詢價結果控制在不超過行業平均水平25%以內。
從負面來看，25%這個門檻是拍腦袋想出來的。如果真有這樣一家或者幾家發行人的資質確實好于市場平均水平25%以上，那么這樣的機制安排，勢必對于它找到合理的定價形成了人為瓶頸。
但是從正面，或者從實際的角度來看，中國市場真的有那么多發行人能超越同行25%以上嗎？如果絕大多數發行人難以超越這個門檻，并且過往絕大多數的發行都因為估值過高使得發行人削尖腦袋也要上市的話，那么讓他們反復披露自己的真實情況，反復向投資者提示風險，就是一種合理的制度安排。
更進一步來看，指導意見并沒有說估值超過平均水平25%的就不能上市，這相對于過去的窗口指導是有本質區別的。
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本文標題：市場化改革還是行政力量回歸？
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